Analys av Einhell Germany AG

Einhell Germany AG är tyskt företag som utvecklar och säljer produkter för hemmafixare och hantverkare inom hem, fritid och trädgård. Exempel på produkter är skruvdragare, borrmaskiner, gräsklippare, häcktrimmer och motorsågar. Jag hittade bolaget via en screen efter bolag som handlas till lågt P/NCAV. Enligt screenen är Einhell en net-net, men efter närmare analys visade det sig att så inte längre är fallet. Jag bestämde mig trots det för att göra en djupare analys av bolaget, eftersom de har en lång historik av lönsamhet och en stark ägarbild.

Einhell-Tabell_intro

Om Einhell Germany AG

Företaget grundades för 50 år sedan, då Hans Einhell lämnade över sitt installationsföretag till systersonen Josef Thannhuber. 1987 börsnoterades bolaget, och Josef Thannhuber är än idag aktiv i företaget i form av styrelseordförande. Nuvarande VD Andreas Kroiss har haft sin position åtminstone sedan 2003, vilket är den äldsta årsredovisningen som jag har fått tag på.

Försäljning av företagets produkter sker via byggmarknader och kvalificerad fackhandel, men även via kanaler som har gör-det-själv-sortiment. Företaget är uppdelat i de två divisionerna ”Verktyg” och ”Trädgård & Fritid”. Inom ”Verktyg” ligger fokus på handhållna samt stationära elektriska verktyg och tillbehör. Inom ”Trädgård & Fritid” ligger fokus på produkter för vård av gräsmatta och trädgård, samt pumpar. ”Verktyg” är den omsättningsmässigt större divisionen, med drygt 60 % av omsättningen under 2013. ”Trädgård & Fritid” är dock betydligt lönsammare.

Einhells filosofi sammanfattas som ”Markenqualität für Preisbewusste”, vilket kan översättas till ”Märkeskvalitet för prismedvetna”. Under de senaste åren har företaget försökt förflytta sig från det billigaste prissegmentet till premiumsegmentet. Det finns två huvudsakliga produktlinjer, med den billigare ”Home” och den dyrare ”Expert”. På grund av de svaga marknaderna i Öst- och Sydeuropa har dock Einhell tvingats återuppliva sin billigaste produktlinje ”Bavaria” för att inte tappa alltför mycket mark. Einhells varumärke uppfattas än så länge inte som ett kvalitetsvarumärke, och VD skriver i årsredovisningen för 2013 att det är ett mångårigt arbete som ligger framför företaget att vinna konsumenternas förtroende som ett kvalitetsvarumärke.

Koncernen finns representerad i 32 länder genom 42 dotterbolag. Produktionen sker i Asien, framförallt i Kina, och i koncernen arbetar totalt ca 1400 personer. Försäljningens geografiska fördelning var enligt följande under 2013:

Geografisk_fsg_2013

Under övriga länder är Australien den huvudsakliga marknaden. På grund av svaga marknader i Öst- och Sydeuropa har Einhell påbörjat en konsolidering av dotterbolag i närliggande länder för att sänka logistik- och administrationskostnader. Exempel på sammanslagningar är Tjeckien / Slovakien, Spanien / Portugal samt Frankrike / Benelux. Einhell beskriver marknaden i Västeuropa som mättad, med ett ständigt krig med konkurrenterna kring marknadsandelar.

För att kunna fortsätta expandera förvärvades det australiska företaget Ozito Industries Pty Ltd under 2013. Ozito bidrar sedan 1:a juli 2013 med ca 20 % av koncernens omsättning på årsbasis, och beskrivs som Einhells viktigast förvärv genom tiderna. För de kommande åren kommer Einhell inte att expandera via nya dotterbolag, utan kommer istället att fokusera på att höja lönsamheten i befintliga dotterbolag.

Kapitalallokering

Einhell har gett ut aktier av två slag. Det som skiljer preferensaktien ifrån stamaktien är att preferensaktien är garanterad en utdelning om 0,15 EUR per år med företrädesrätt framför stamaktien. Dessutom är utdelningen för preferensaktien 0,06 EUR högre än utdelningen för stamaktien. Om vinsten inte räcker till för att betala utdelningen för preferensaktien ett år, så ska utdelningen betalas nästa år (utan att utdelningsbeloppet räknas upp med någon ränta). Preferensaktien saknar rösträtt. Båda aktieslagen har samma andelsvärde i det egna kapitalet. Endast preferensaktierna är upptagna till börshandel. Preferensaktien har fått utdelning samtliga av de senaste 15 åren.

Utdelningshistorik

Efter en nyemission som genomfördes 2004 har antalet aktier varit oförändrat. Optionsprogram förekommer inte. Några återköp förekommer inte heller.

Einhell-Antal_aktier

Ägarbild

Thannhuber AG överskred 2002 gränsen om innehav av 75 % av de röstberättigade stamaktierna i Einhell. Familjen Thannhuber är alltså en väldigt stark ägare och deras intresse borde vara i linje med övriga aktieägares. Ledningsgruppens medlemmar är aktieägare, men det framgår av årsredovisningen inte i vilken omfattning. Överlag verkar det svårt att hitta information om ägarbilden i tyska bolag. I årsredovisningen nämns inget om detta. Enligt en tysk nätmäklare är free float 21,82 %. Om någon läsare har tips om var mer detaljerad information om ägarbilden går att komma åt, lämna gärna en kommentar.

Balansräkningen

Einhell har en ganska stark balansräkning med en soliditet på 54 %, kassalikviditet på 1,54 och balanslikviditet på 2,81. Förpliktelser i form av hyresavtal och leasing som inte finns med på balansräkningen uppgår till ca 4,4 MEUR. Den långfristiga skulden på 30 MEUR togs upp under 2013 till enligt ledningen mycket förmånliga villkor. Skulden löper till 2018.

Einhell-Balansrakning

Den klart största posten på tillgångssidan är varulagret och därefter kundfordringarna. Mot bakgrund av det bestämde jag mig för att titta på följande aktivitetsmått:

Einhell-Aktivitetsmatt

Efter att ha utvecklats på ett negativt sätt mellan 2009 och 2012 ser det ut att ha skett ett trendbrott för aktivitetsmåtten under 2013. I Q2-rapporten för 2014 nämns att företaget har jobbat med att förbättra lagerhållningen samt att omsättningen har ökat på marknader där kundfordringarnas löptid är kortare. Sammantaget borde detta vara positivt för Einhell. Det kanske är lite tidigt att kalla ett enskilt år för ett trendbrott, och det kan kanske finnas andra förklaringar som jag har missat.

Av anläggningstillgångarna är ca 9,3 MEUR mark och byggnader. Vad som återfinns i detalj bakom denna post har jag inte hittat någon information om.

Det egna kapitalet består i huvudsak av balanserat resultat på ca 125 MEUR, vilket jag tycker är positivt.

Resultat, kassaflöden och marginaler

Omsättningen har stigit varje år sedan 2009. En bidragande orsak till omsättningsminskningen 2006-2007 var att Einhell sålde Weka Holzbau GmbH.

Einhell-Omsattning

Redovisat resultat på koncernnivå, operativt kassaflöde och fritt kassaflöde har genom åren svängt kraftigt. Einhell är inget bolag som kontinuerligt levererar stabila kassaflöden, vilket medför att det inte är ett bolag som jag vill köpa för dess intjäningsförmåga.

Einhell-Resultat_kassaflode

Både bruttomarginal och rörelsemarginal har varit vikande under de senaste åren, vilket förstärker min bild av att jag inte bör köpa detta bolag för intjäningsförmågan.

Einhell-Marginaler

Investeringskriterier för net-nets

Eftersom jag började analysera Einhell utifrån tron att bolaget handlades som en net-net har jag bestämt mig för att utvärdera den som en sådan, trots att värderingen i nuläget är högre. Bolaget har handlats som net-net under flertalet perioder, vilket följande graf visar. Observera dock att jag bara har använt mig av en mätpunkt per år.

Einhell-P_NCAV

Jag är ganska ny i net-net-världen och har inte formulerat några egna investeringskriterier än. Värdebyråns eminenta blogg har varit en stor inspirationskälla för mig att ge mig in i denna typ av bolag, och som en hyllning till Värdebyrån tänkte jag i denna min första analys som publiceras på bloggen använda mig av deras investeringskriterier. De kriterier som Värdebyrån har ställt upp har stöd i forskningsvärlden, i backtests och är dessutom förenliga med vad jag tror att jag mentalt klarar av att investera i. Man ska inte underskatta den känslomässiga aspekten av att investera i så pass risiga bolag som net-nets ofta är, och F-score och Z-score ser jag som kriterier som förbättrar nattsömnen.

I Värdebyråns checklista för net-nets ingår F-score, Z-score, insider/storägare och positivt balanserade vinster. Utöver detta ses det som positivt att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde har varit positivt.

Einhell-Tabell_kriterier

Einhell uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

Einhell-Tabell_vardering

Guidningen för resultatet 2014 i Q2-rapporten anger en omsättning på 420-430 MEUR med en EBT-marginal på 2-3 %. Med justering för minoritetsandel och en historisk genomsnittlig skattesats på 29 %, landar P/E-talet i intervallet 10-15. P/E 15 tycker jag känns högt med tanke på den svajiga vinsthistoriken. Ett P/E-tal ner mot 10 skulle eventuellt vara intressant, men där finns ingen säkerhetsmarginal med nuvarande värdering. Ledningen har uttryckt ett långsiktigt EBT-marginalmål på 4-5 % och om detta kan nås redan nästa år skulle dagens värdering vara attraktiv. Jag ser dock inga tydliga tecken på att detta ska ske.

Slutdiskussion

Om Einhell hade handlats till en net-net-värdering med i alla fall 20 % säkerhetsmarginal, så hade jag tagit in aktien i portföljen, men i nuläget tycker jag att aktien är lite för dyr både med en tillgångsbaserad och en resultatbaserad värdering.

Jag tror även att Einhell kommer att ha flera tuffa år framöver, med tanke på den stora exponeringen mot den europeiska marknaden med stark priskonkurrens samt utmaningarna i att omvandla varumärket till ett högkvalitetsmärke.

Hur ser du på Einhell?

Position: Jag har vid publiceringen ingen position i Einhell Germany AG.

Intressanta länkar

Bolagsanalys av bloggen ”sfg value”

Bolagsanalys av bloggen ”Simple Value Investing”

Einhells hemsida

Annonser

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s