Analys av Harboes Bryggeri A/S

Intro

Harboes Bryggeri A/S är en dansk bryggerikoncern som säljer ett brett utbud av drycker och maltextrakt på mer än 90 marknader. Aktien handlas på Köpenhamnsbörsen. Företaget handlas till lågt P/B-t och är lönsamt, vilket fick mig att vilja titta närmare på bolaget.

HARB-Intro

Om Harboes Bryggeri A/S

Harboes Bryggeri grundades i Danmark 1883 av tre entreprenörer som ett lokalt bryggeri. 1991 grundades dotterbolaget Darguner Klosterbrauerei i Tyskland. Året därpå investerade Harboe i det estniska bryggeriet Estonian brewery AS Viru Õlu och blev dess största aktieägare. Företaget bedrev från 1991 till 2010 kalkonproduktion i dotterbolagen Harboefarm och Danske Kalkuner A/S. Överproduktion i kombination med import ifrån länder utanför EU ledde till hård konkurrens och låga marginaler. Harboe sålde därför kalkonverksamheten under räkenskapsåret 2010/2011.

Harboes verksamhet är uppdelad i tre strategiska affärsenheter:
Harboe Nordic
Harboe International
Harboe Ingredients

Harboe Nordic är den historiska kärnverksamheten, med ett brett erbjudande av öl, läsk och alkoholfria maltdrycker på marknaderna i Danmark, Norge, Sverige, Baltikum och Tyskland. Harboes strategi på dessa marknader är att sälja stora volymer. Dessa marknader är hårt konkurrensutsatta med stor prispress, vilket medför att Harboe ser begränsningar i möjligheterna att förbättra lönsamheten. För Harboe Nordic handlar det först och främst om att försvara sin marknadsandel. Försäljning sker framförallt till detaljhandeln, både under eget varumärke och private-label. De främsta egna varumärkena är Harboe, Darguner och Bear Beer. Harboes produkter har generellt ett lägre försäljningspris än motsvarande produkter ifrån internationella konkurrenter. Eventuella ökningar i råvarupriser och skatter kan p.g.a. den hårda priskonkurrensen vara svåra att föra vidare till konsumenten. Ölförsäljningen har sjunkit på de nordeuropeiska marknaderna under den senaste tioårsperioden, medan försäljningen av läsk har ökat i långsam takt. Tillväxten kommer framförallt ifrån energidrycker, smaksatt mineralvatten samt vitamindrycker. Den nordeuropeiska dryckesmarknaden uppvisar säsongsvariationer och särskilt sommarvädret påverkar efterfrågan.

Harboe International säljer öl, läsk och alkoholfria maltdrycker på över 70 marknader i Mellanöstern, Afrika, Sydostasien, Oceanien, Syd- och Nordamerika samt Europa utöver de länder som ingår i Harboe Nordic. Harboe har som målsättning att Harboe International ska växa sin andel av koncernens intäkter och EBITDA genom att stärka sin position på internationella marknader där den ekonomiska och demografiska utvecklingen är gynnsam. På de internationella marknaderna används framförallt de egna varumärkena Harboe, Darguner, Bear Beer, Puls, GB, Hyper Malt och White Bear. Konkurrensen är hård även på de internationella marknaderna, men ökad köpkraft och efterfrågan hos konsumenterna gör att Harboe ändå kan uppvisa god tillväxt. Harboes produkter återfinns prismässigt vanligtvis mellan de dyraste importmärkena och de lokala produkterna i mellansegmentet.

Harboe Ingredients erbjuder produkter inom maltbaserade livsmedelsingredienser. Harboe har i mer än 60 år sålt traditionellt maltextrakt som en ingrediens till livsmedelsindustrin. Maltextrakt används som alternativ till socker, smaksättningsämnen och färgämnen i produkter som bröd, flingor och choklad. Den viktigaste produkten är traditionellt maltextrakt, men Harboe arbetar med att utveckla fler produkter. Ett exempel på en ny produkt är klart/genomskinligt maltextrakt som används inom dryckestillverkning. Utvecklingen drivs av efterfrågan på hälsosammare och bättre livsmedelstillsatser samt större reglering av livsmedelsindustrin. Traditionellt maltextrakt är en basvara med låga marginaler, medan de nya produkterna kan ge högre marginaler.

Harboe har tre bryggerier med en total kapacitet på 10 miljoner hektoliter per år. Under 2013/2014 såldes 5,93 miljoner hektoliter. Bryggerierna är belägna i Danmark, Tyskland och Estland.

Försäljningens geografiska fördelning är följande:

HARB-Fsg_geografisk

En enskild kund står för ca 25 % av försäljningen. Jag vet dock inte vilken kund det är.

Kapitalallokering

Harboe har A-aktier och B-aktier, där antalet A-aktier uppgår till 640 000 och antalet B-aktier till 5 360 000. Det nominella värdet per aktie är detsamma för A- och B-aktierna, men A-aktien har 10 röster mot B-aktiens 1 röst. Endast B-aktierna är upptagna till börshandel. I slutet av 2010 beviljades styrelsen att återköpa 50 % av aktierna. Detta beviljande är giltigt till årsstämman 2015. Under 2013/2014 återköptes 859 622 B-aktier motsvarande ett värde av 76,8 miljoner DKK. Vid utgången av 2013/2014 uppgick innehavet av egna aktier till 1 311 190 B-aktier. Mer än 20 % av det totala antalet aktier har alltså återköpts, vilket måste anses vara mycket aggressivt. Vad de återköpta aktierna ska användas till har jag ingen klar bild av. Årsredovisningen ger följande förklaring:

The Board of Directors will regularly assess how the holding of treasury shares can be used as part of the value creation for the company’s shareholders. Treasury shares are also purchased for the purpose of establishing strategic financial resources which will allow the group, as part of the continued development of its activities, to conclude strategic partnerships, and also as part of the group’s general capital resources.

Mot bakgrund av det låga P/B-t som Harboe har handlats till under de senaste åren, tycker jag att återköpen framstår som ett bra sätt att allokera kapitalet på. Från 2004 och framåt har Harboe även betalat utdelning varje år.

Ägarbild och ledning

Harboe har ca 4900 registrerade aktieägare. Den enda aktieägaren som har ett innehav överstigande 5 % av aktiekapitalet är Bernhard Griese, med 15,2 % av aktiekapitalet och 53,2 % av rösterna. Bernhard Griese är VD och har arbetat inom koncernen sedan 1973. Han har varit VD sedan 1984 och är 73 år gammal. Övriga styrelse och ledning innehar inga större aktieposter.

Balansräkning

Harboe har en skaplig balansräkning med en soliditet på 52 %, kassalikviditet på 1,15 och balanslikviditet på 1,56. Nettoskulden uppgår till ca 204 miljoner DKK.

HARB-Balansrakning

Den klart största posten på tillgångssidan är mark, byggnader och utrustning. Under de senast fem åren har bolaget investerat 495 miljoner DKK i sina bryggerier.

Bland omsättningstillgångarna är kundfordringarna den största posten. Harboe kommenterar i årsredovisningen 2013/2014 att framförallt stora kunder i detaljistledet har efterfrågat längre kredittider. Detta syns dock inte i DSO än så länge. Cash conversion har tyvärr försämrats de senaste åren.

HARB-Aktivitetsmatt

Resultat, kassaflöde och marginaler

Omsättningen har varit ganska stabil under de senaste tio åren. Tappet 2010/2011 förklaras framförallt av avyttringen av kalkonverksamheten.

HARB-Omsattning

Redovisat resultat har varit svagt de senaste åren, och även det operativa kassaflödet har sjunkit.

HARB-Resultat_kassaflode

Både bruttomarginalen och rörelsemarginalen har varit på historiskt låga nivåer de senaste två åren. Harboes långsiktiga mål är en årlig omsättningsökning om 5-10 % och en vinstmarginal om minst 6-8%. I nuläget görs investeringar i en strategisk plattform, och dessutom tar det lång tid att uppnå marknadspenetration för de nya maltbaserade ingredienserna, vilket medför att de långsiktiga målen enligt ledningen kommer att uppfyllas gradvis under de kommande två till fem åren.

HARB-Marginaler

Inte heller avkastningsmåtten ser så imponerande ut för de senaste åren.

HARB-Avkastningsmatt

Investeringskriterier för lågt P/B-bolag

Harboe har inte alltid handlats till lågt P/B-t, utan handlades under åren då bolaget uppvisade god lönsamhet till en rejäl premie jämfört med bokförda värdet. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till tangible book value. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från sista oktober och tangible book är från sista april samma år.

HARB-P_B_tangible

FS-score är urstark, medan Z-score är i svagaste laget. Z-score har dock inte varit starkare än så här sedan 2007/2008. Som lägst var Z-score nere på 1,76 under 2010/2011 utan att bolaget gick i konkurs eller gjorde nyemission. När det gäller balanserade vinster ser det bra ut.

HARB-Kriterier

Harboe uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

HARB-Vardering

EV/EBIT för rullande tolv månader är 38. För 2014/2015 har bolaget guidat om EBITDA på ca 115-125 miljoner DKK och EBT på ca 25-30 miljoner DKK. Det skulle innebära en EV/EBITDA-multipel på runt 8.

Harboe lider för tillfället av låg lönsamhet, men jag tycker att tillgångarna är attraktivt värderade. Jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig. En titt på utvecklingen av book value tangible visar också att tillgångsvärdet har hållit sig ganska stabilt under de senaste tio åren:

HARB-Book_value_t

Slutdiskussion

Jag anser att nedsidan är begränsad, och hoppas på en ”reversion to the mean” för Harboes lönsamhet. Även om konkurrensen är hård kan förhoppningsvis de internationella satsningarna och livsmedelsingredienserna hjälpa till att höja marginalerna. Bolaget agerar även så vitt jag kan bedöma aktieägarvänligt i form av stora återköp och utdelningar.

Hur ser du på Harboe?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i Harboe.

Intressanta länkar

Harboes hemsida

4 thoughts on “Analys av Harboes Bryggeri A/S

    • Hej Andreas! Jag är inte helt säker på vad du menar med ”automatiskt”. Om du tittar i den senaste årsredovisningen i avsnittet ”statement of changes in equity”, så ser du att återköpen för 76,8 MDKK har reducerat ”Retained earnings” under eget kapital. Var det svar på frågan?

      Gilla

  1. Ping: Tvåårskontroll av Harboes Bryggeri A/S | Billiga bolag

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s