Gary Sernovitz – The contrarians

Boken som jag tar upp i det här inlägget är en roman som utspelar sig på Wall Street. Romanen är spännande, men förmedlar inga djupare tankar kring motvallsinvesterande. En akties pris reflekterar teoretiskt den samlade kunskapen om en aktie som marknadsdeltagarna har. Enligt motvallsfilosofin är enda sättet att slå marknaden att förstå var den allmänna uppfattningen är felaktig eller ofullständig och fatta beslut baserat på det. Antagligen betraktar varenda människa på Wall Street sig själv som en contrarian och det är ur en ironisk synvinkel som bokens titel har valts. Det jag framförallt tar med mig ifrån boken är några tankar kring vad en investerare bör tänka på vid läsande av analyser skrivna av säljsidans analytiker.

Om författaren och boken

Gary Sernovitz började sin karriär som analytiker på Goldman Sachs, där han bevakade energibranschen och kemibranschen i Latinamerika. Han har skrivit två romaner, Great American Plain (2001) och The Contrarians (2002). Han har även skrivit artiklar bland annat för The New York Times och The Wall Street Journal. Sedan 2004 arbetar Sernovitz på Lime Rock Partners, vilket är ett private equity-bolag med fokus på olje- och gassektorn. Boken präglas av att författaren har en gedigen bakgrund inom finansbranschen, vilket jag tycker är positivt.

Bokens huvudperson är Chris Kelch som arbetar som aktieanalytiker på en av Wall Streets största investmentbanker, det fiktiva Freshler Feld. Det är sent 1990-tal och IT-hausen närmar sig sin höjdpunkt. Han är högt rankad i sin sektor och tjänar väldigt mycket pengar. Han kommer från enkla förhållanden med en uppväxt i en småstad i mellanvästern med en ensamstående mamma. Chris tvivlar på att hans jobb och liv i New York verkligen är meningsfullt och han betraktar sitt liv som en bubbla som håller på att spricka. Mer än så tänker jag inte avslöja för att undvika att förstöra spänningen för den som vill läsa boken själv.

Kritik av säljsidans analytiker

I boken presenteras ett antal punkter som är problematiska för hur säljsidans analytiker arbetar och agerar:

  • Tillgång till icke-perfekt information: Precis som alla vi andra externa personer i förhållande till det analyserade företaget har analytikern endast tillgång till begränsad information som har filtrerats genom företagets IR-ansvariga.
  • Analytikermassage: Analytikern kan få information ifrån bolaget som inte är allmänt känd av marknaden. Det kan t.ex. handla om att bolaget kontaktar analytikern ifall dennas prognoser i alltför hög grad avviker ifrån vad bolaget självt tror. Den informationen syns inte explicit i analysen.
  • Analysmodell: I princip samma modell används av alla analytiker, vilket leder till grupptänkande.
  • Dålig historik: Vetenskaplig forskning visar att analytikerna i genomsnitt är usla på att förutsäga kursutvecklingen för en aktie.
  • Kontaktyta mot bolaget: Normalt sett pratar analytikern endast med IR-ansvarig eftersom denna skulle ta illa upp om analytikern går förbi hen. Det gör att analytikern endast har tillgång till den bild som IR-ansvarig vill förmedla. Om analytikern istället skulle ha kontakt med exempelvis försäljningschef, VD och produktionschef, så skulle analytikern få en bättre bild av bolaget.
  • Begränsad tid till analys: Analytikern har inte mycket tid för analys, utan jobbar mycket med marknadsföring och representation för att sälja sina aktier till bankens viktigaste kunder.
  • Bevakningens bredd: Säljsidans analytiker har normalt sett inte en lika bred branschbevakning som köpsidans analytiker, vilket gör det svårare att nå en hög kvalitet på analyserna.
  • Intressekonflikt vid nyintroduktion: Vid börsintroduktioner som sköts av analytikerns egen investmentbank kan hen inte göra en ärlig analys eftersom det skulle skada börsintroduktionen ifall hen kom fram till att det inte var värt att teckna aktien.
  • Intressekonflikt i löpande kundrelation: Bolagen som analyseras är ofta kunder till investmentbanken, vilket gör att en negativ analys kan skada relationen mellan bolaget och banken. Beroende på relationen mellan investmentbanken och det analyserade bolaget används olika ord i analysen. Tonfallet är mjukare om relationen mellan banken och bolaget måste skyddas.

Slutkommentar

Punkterna ovan kan vara bra att ha i bakhuvudet vid läsande av analyser. De bolag jag investerar i följs dock oftast inte av någon analytiker, vilket gör att jag ytterst sällan har tillgång till några analyser skrivna av professionella aktörer. Även om analyser skulle finnas tillgängliga skulle jag endast använda dem som en informationskälla. Den rekommendation som analysen utmynnar i skulle jag inte förlita mig på.

Hur använder du dig av andras analyser i din investeringsprocess?

Intressanta länkar

Köp boken hos Amazon

Annonser

Daniel Pink – A whole new mind

Boken som jag tar upp i det här inlägget är ingen bok om investeringar, utan den rör sig snarare i gränslandet mellan stora ekonomiska trender och personlig utveckling. Ett flertal tankegångar i boken kan ändå vara relevanta för en investerare att reflektera kring.

Om författaren och boken

Daniel Pink är en amerikansk författare till fem böcker om affärsvärlden, arbete och beteende. Innan han debuterade som författaren arbetade han inom politiken och var bland annat talskrivare åt Al Gore.
Boken är Pinks tredje i ordningen, gavs ut 2006 och känns fortfarande aktuell. Grundtesen i boken är att det inte längre är tillräckligt för individer och företag att bara förlita sig på sin vänstra hjärnhalva för att bli framgångsrika. Hårdare, tekniska färdigheter måste kompletteras med ett flertal mjukare egenskaper.

Överflöd, Asien och automation

Kunskapsarbetare är människor som får betalt för att använda det de har lärt sig i skolan snarare än fysiskt kraft och handarbete. Kunskapsarbetaren tillgodogör sig och använder teoretisk och analytisk kunskap. Under de senaste decennierna har följande grupper haft en stark position i yrkeslivet:

  • Programmerare
  • Jurister
  • MBA:s

Pink presenterar tre trender som hotar det vänsterstyrda tänkandets dominans:

  • Överflöd
  • Asien
  • Automation

Överflöd

Under större delen av vår historia präglades vår tillvaro av brist på saker. Nu präglas den av överflöd. Våra vänstra hjärnhalvor och kunskapsarbetarna har gjort oss rika under de senaste hundra åren. När de materiella behoven är uppfyllda blir högerstyrda värden som skönhet, andlighet och känsla viktigare. Även lågprisprodukter tas numera fram i samarbete med moderna designers. För att väcka uppmärksamhet på marknaden räcker det inte med en funktionell produkt. Även om välståndet har ökat är vi inte nöjdare med våra liv. Sökandet efter mening har blivit en viktig del av våra liv.

Asien

Outsourcing gör att många tjänstemannajobb flyttar till Asien, där lönerna är avsevärt lägre. Rutinartat vänsterstyrt arbete är enkelt att förlägga till lågkostnadsländer. För att kunna behålla sina jobb måste arbetarna i höglöneländerna förbättra sitt kunnande i att bygga relationer, tackla unika problem och se helhetsbilden.

Automation

Aktiviteter som baseras på logik, beräkningar och sekventiellt tänkande utförs snabbare och bättre av datorer än av människor. Först ersatte maskiner behovet av mänskligt kraftarbete. Nu ersätter maskinerna arbete som utförs av den vänstra hjärnhalvan. Rutinarbetet försvinner, vilket gör att kreativitet, dold kunskap och helhetssyn blir viktigare för ingenjörer och programmerare.

Mot bakgrund av dessa tre trender måste individer och organisationer besvara följande frågor:

  1. Kan någon annan i ett lågkostnadsland göra detta billigare?
  2. Kan en dator göra det snabbare?
  3. Finns det efterfrågan på det jag gör i en tid av överflöd?

Högerorienterade färdigheter

Pink föreslår att vi dels behöver utveckla vårt koncepttänkande och dels vår empatiförmåga.

Inom ramen för koncepttänkandet tar Pink upp förmågan att skapa artistisk och emotionell skönhet, att upptäcka mönster och möjligheter, att skapa en berättelse samt att kombinera till synes orelaterade saker till en ny uppfinning.

Inom ramen för empatiförmåga betonar Pink förmågan att ha medkänsla, att förstå finheter i mänskliga interaktioner, att finna glädje i sig själv och att kunna väcka den hos andra samt att sträcka sig bortom det dagliga i sökandet efter syfte och mening.

Pink presenterar sex högerorienterade färdigheter som vi måste bemästra:

  1. Inte bara funktion utan också design. Företag har historiskt konkurrerat med varandra baserat på pris och kvalitet. Design är numera avgörande för konkurrenskraften. Design är i princip det enda sättet att differentiera sig på.
  2. Inte bara argument utan också en historia. Nu när fakta har blivit så lättillgängliga minskar deras värde. Det blir viktigare att kunna sätta dem i ett sammanhang och att kunna presentera dem på ett sätt som väcker känslor. Det är essensen av en historia.
  3. Inte bara fokus utan också symfoni. Symfoni är förmågan att sätta ihop delarna. Det handlar om att se övergripande mönster, se relationer mellan företeelser som vid första anblicken inte har någon koppling, att skapa något nytt genom att kombinera två saker på ett sätt som ingen tidigare gjort.
  4. Inte bara logik utan också empati. Empati handlar om att kunna försätta sig i en annan persons situation och föreställa sig vad den personen känner. Empati hjälper oss att förstå den andra sidans argument. Ledarskap handlar om empati. Det handlar om att kunna relatera till och skapa förbindelser till människor i syfte att inspirera och stärka dem i deras liv.
  5. Inte bara seriositet utan även lek. Motsatsen till lek är inte arbete. Det är depression. Lek underlättar lärande och får oss att må bättre.
  6. Inte bara ackumulering utan även mening. Att hitta mening i livet är vår starkaste drivkraft. För att hitta mening måste vi ta spiritualitet och lycka på allvar.

Slutkommentar

Jag håller till stor del med Pink i hans analys av de beskrivna makrotrendernas påverkan på företag och individerna som jobbar i dessa företag. När det gäller outsourcing av IT-tjänster till lågkostnadsländer är jag baserat på personliga erfarenheter inte lika övertygad om att det är en trend som är långsiktigt hållbar. I min yrkesroll som IT-konsult har jag jobbat med ett flertal storföretag (storleksordningen 50 000 anställda), där mycket av IT-drift och IT-support har förlagts till Indien. Även om löneläget är betydligt lägre i Indien än i Västeuropa har jag upplevt att stora friktionskostnader uppstår på grund av kommunikationsproblem och dubbelarbete där de lokala konsulterna måste lägga så mycket tid på att detaljspecificera och kontrollera resultatet av de arbetsuppgifter som utförs i lågkostnadsländerna att det knappast kan löna sig. Antingen kommer friktionen att minska ju mognare beställare och leverantörer blir, eller så kommer pendeln att svänga tillbaka till att en större del av arbetet görs lokalt. Båda utfallen kommer sannolikt att påverka min egen yrkesroll i stor utsträckning, så jag ser med spänning fram emot framtiden.

Att utveckla de sex högerorienterade färdigheter som Pink beskriver är sannolikt en bra investering i den personliga utvecklingen. I boken finns för varje färdighet ett flertal övningar för att utveckla färdigheten.

I mina aktieinvesteringar är den strategi jag följer starkt kvantitativ till sin natur. Att direkt överföra Pinks tankar till hur jag som liten privatinvesterare placerar mina pengar tycker jag är svårt. Att ändå vara medveten om hur världen förändrar sig tycker jag är viktigt för att inte drabbas av alltför stor närsynthet vid användning av de kvantitativa modeller jag har i min verktygslåda.

Hur ser du på Pinks tankar och eventuell påverkan på din investeringsprocess?

Intressanta länkar

Köp boken hos Amazon

Daniel Pinks hemsida

Daniel Pinks TED talk om motivation

Ken Fisher – Super Stocks

Jag läste nyligen boken ”Super Stocks” av Ken Fisher och i följande inlägg tänkte jag kort benhandla några intressanta insikter som boken gav mig. Inlägget är ingen fullständig sammanfattning av boken, utan belyser endast ett par nyckelpunkter som jag tar med mig.

Om författaren och boken

Ken Fisher är en amerikansk investerare som grundade företaget Fisher Investments 1979. Han är fortfarande VD för bolaget och det är en stor spelare bland de oberoende förvaltarna i USA. Bolaget var tidigt ute med att erbjuda investeringar i småbolag. Värt att nämna är även att Ken Fisher är son till investeraren Philip A. Fisher, som bland annat har skrivit boken ”Common Stocks and Uncommon Profits”.

Boken ”Super Stocks” skrevs 1984, och fokuset ligger framförallt på mindre teknikföretag som uppvisar stark tillväxt. Exemplen i boken är alltså tämligen gamla, med Verbatim, den tidiga PC-revolutionen och disketten som nytt, fantastiskt lagringsmedia som en av de viktigaste fallstudierna. Fishers investeringsstil har inslag av ett kvantitativt angreppssätt, framförallt för att hitta intressant värderade aktier, men kvalitativa bedömningar och utförliga frågepaket riktade till bolagsledningen är också viktiga.

Omsättning och P/S-tal

En investerare bör titta på följande punkter vid bedömningen av en investering:

  • Företagets omsättning.
  • Företagets kostnadsstruktur.
  • Hur en privat ägare skulle se på företaget.

Den aktuella vinsten är inget som Fisher fokuserar särskilt mycket på. P/S-talet är intressant eftersom omsättningen oftast är betydligt mer stabil än vinsten. Nyckeltalet visar hur omtyckt bolaget är av aktiemarknaden. Detta påminner mig om Walter Schloss tankar kring att hitta ett så stabilt nyckeltal som möjligt, även om det i Schloss fall var tillgångsvärdering i form av P/B eller P/NCAV som var den valda strategin.

Enligt Fisher bör värdet ett företag har för en privat ägare vara en funktion av den framtida omsättningen och den genomsnittliga nettomarginalen.

Fisher tillhandahåller följande P/S-regler:

  • Undvik aktier som handlas till P/S > 1,5.
  • Leta efter superföretag som handlas till P/S < 0,75 och ha dem länge i portföljen.
  • Sälj aktierna i ett superföretag när P/S har stigit till mellan 3,0 och 6,0.

Jag tycker att tumreglerna ovan känns rimliga. Fisher har en tydlig förkärlek för mindre bolag. Enligt Fisher bör stora företag ha ett lägre P/S-tal än små företag, eftersom tillväxtmöjligheterna är begränsade. Tillväxt är viktigt och om alla andra faktorer är oförändrade sjunker P/S-talet när omsättningen stiger.

Fishers strategi är dock långt ifrån en renodlad kvantitativ strategi. Investeraren ska inte köpa aktier endast baserat på lågt P/S-tal, utan kvalitet är också nödvändigt. Generellt föreslår Fisher att investeraren ska leta efter bolag som inte följs av analytiker. Han anser även att det viktiga är att fokusera på enskilda bolag istället för på vart marknaden är på väg.

Superföretag

Den kvalitativa bedömningen av ett företag har som mål att identifiera ett superföretag. Ett superföretag uppvisar en tillväxt klart över genomsnittet. Rensat för inflation ska ett superföretag växa 15% organiskt per år. Om inflationen är 6% måste alltså superföretaget växa minst 21%.

I ett superföretag sker sällan en stor tillbakagång i omsättningen. Vinsten kan dock tillfälligt utebli utan att det är någon fara på taget. Det är inget ovanligt att ledningen för ett superföretag i de tidiga faserna av företagets utveckling gör misstag. När ett företag har tillfälliga problem gäller det att passa på att köpa in sig. Även detta påminner mig om ett citat ifrån Walter Schloss, där han säger något i stil med att en investerare ska titta på företag där det finns ett problem. Svårigheten är att bedöma om ett företag verkligen är ett superföretag eller inte.

Ett superföretag har följande i huvudsak kvalitativa kännetecken:

  • Tillväxtorienterat: Hela organisationen har ett brinnande intresse för tillväxt.
  • Marknadsföringsförmåga: Omfattande förståelse för de förändringar som sker på marknaden. Förståelse för hur kunden uppfattar företaget. En organisation som långfristigt säkerställer kundnöjdheten.
  • Ojust fördel: En konkurrensfördel gentemot alla befintliga och potentiella konkurrenter. Normalt sett den lägsta produktionskostnaden och/eller en patentskyddad position.
  • Kreativa medarbetarförhållanden: En företagskultur där de anställda upplever att de behandlas värdigt. Det finns rättvisa karriärmöjligheter och medarbetarförslag belönas.
  • Överlägsen ekonomisk internkontroll: Företaget kan reagera snabbt när utfallet avviker ifrån planen.

Rent kvantitativt är en superaktie en aktie i ett företag som

  • har en långsiktig internt finansierad tillväxt om 15-20 % per år.
  • har en långsiktig nettomarginal över 5 %.
  • kan köpas till ett P/S-tal under 0,75.

Angående vinstmarginaler menar Fisher att det mest hållbara sättet att förbättra lönsamheten är att förbättra bruttomarginalen. Det kräver dock normalt sett en radikal förändring. Produktionskostnaderna kan sänkas genom en helt annan design eller produkterna kan förses med egenskaper som betingar ett högre försäljningspris. Att sänka R&D- eller SG&A-kostnader leder inte till någon bestående fördel då konkurrenterna snabbt kan göra detsamma. En bra fråga till företagsledningen är hur de har tänkt att uppnå sitt marginalmål.

Även om Fisher lutar åt ”buy and hold”, så presenterar han två kriterier för när det är dags att sälja:

  • P/S-talet har blivit väldigt högt.
  • Företaget är inte längre ett superföretag.

Ödmjukt konstaterar Fisher dock att en av investerarens svåraste uppgifter är att behålla sin objektivitet.

Slutkommentar

Personligen tror jag att det är mycket svårt att identifiera ett superföretag och att det är en mycket tidskrävande investeringsstrategi. P/S-talet har jag hittills inte använt mig av i mina analyser eller i min sökprocess efter intressanta aktier. Jag tänker framöver titta på en variant av P/S-talet, nämligen EV/S, för att få en till hållpunkt på hur företaget värderas av marknaden.

Intressanta länkar

Enterprise Value/Sales

Fisher Investments

Wikipedia – Ken Fisher