Ettårskontroll av AdCapital

AdCapital AG är ett tyskt industriholdingbolag med tyngdpunkten på elektroteknik, metall- och konstmaterialbearbetning, maskin- och verktygstillverkning samt fordonsindustri. För ett år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här.

ADC-intro

Väsentliga händelser senaste året

Inga ändringar har gjorts i AdCapitals portfölj under året. Dotterbolagen i gruppen har utvecklats åt olika håll under det senaste året. Erich Jaeger, OPUS och Taller har fortsatt att gå bra. EW Hof Antriebe und Systeme, KTS samt frako power systems har däremot fortsatt att gå dåligt.

Utdelningen sänktes med 20 % jämfört med föregående år, och ledningen flaggar även för att den kan tänka sig att använda externt kapital för finansiering av verksamheten i framtiden.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

ADC-vardering_tillgangar

Tillgångarna är värderade något lägre än för ett år sedan, då P/B-t var 0,92. Säkerhetsmarginalen är alltså ungefär densamma som för ett år sedan.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser fortsatt mycket bra ut:

ADC-finansiell_stabilitet

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är väl godkänt.

Utvecklingstrend

Omsättningen ökade med ca 6 % under de senaste tolv månaderna. Bruttomarginalen minskade marginellt från 19,6 % till 19,5 %. Vinstmarginalen har gått från 2,1 % till 0,4 %. Det operativa kassaflödet minskade ordentligt jämfört med föregående tolvmånadersperiod, men var fortfarande positivt.

FS-score är 3, vilket är svagt.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för ett år sedan var 4,96 EUR. Jämfört med en stängningskurs om 4,35 EUR på årsdagen och en utdelning om 0,4 EUR per aktie ger det en negativ avkastning på ca 4 %.

Slutdiskussion

Utvecklingen i bolaget har varit något negativ under det senaste året, och värderingen av aktien har inte påverkats mycket. Bolaget är fortfarande mycket starkt finansiellt sett. Om jag hade analyserat bolaget för första gången idag hade jag inte köpt aktier. Dels är FS-score alltför svag, men ännu viktigare är att värderingen ligger i linje med det historiska snittet. Jag ser ingen stor uppsida värderingsmässigt på nuvarande nivå och det borde jag ha insett redan för ett år sedan.

Position: Jag har sålt min position i AdCapital.

Annonser

Analys av AdCapital

AdCapital AG är ett tyskt industriholdingbolag med tyngdpunkten på elektroteknik, metall- och konstmaterialbearbetning, maskin- och verktygstillverkning samt fordonsindustri. Aktien handlas på ett flertal tyska börser till lågt P/B-tal och har en stor del likvida medel på balansräkningen.

ADC-Intro

Om AdCapital

AdCapital är ett holdingbolag som äger bolag verksamma framförallt inom tillverkande industri. AdCapital har varit verksamt under nuvarande namn sedan 2000. Föregångaren hette Berliner Elektro Holding AG och grundades under 1980-talet. Under det tidigare namnet låg fokus på elektroteknik. Under 2012 genomfördes en strategiförändring. Affärsområdet Asset Management avvecklades, och de sista värdepapperen såldes i början av 2014. AdCapital är nu ett renodlat industriholdingbolag. AdCapital stödjer dotterbolagen på ett strategiskt plan och försöker att hitta synergier mellan bolagen. Funktioner som controlling, juridik och IT hanteras på holdingnivån. AdCapital gör få affärer och har i nuläget åtta dotterbolag. Bolagen samarbetar även sinsemellan, t.ex. genom att dotterbolaget Erich Jaeger koordinerar strategiska inköp. Holdingbolaget har fyra anställda, och i hela koncernen arbetar ca 1300 personer. Dotterbolagen är följande:

Erich Jaeger GmbH & Co. KG
Bransch: Elkontakter till fordonsindustrin
Innehavsandel: 100 %
Omsättning 2014 (MEUR): 50,7
Resultat 2014 (MEUR): 3,0
Hemsida: www.erich-jaeger.de
Bolaget verkar vara det starkaste inom holdinggruppen, och ökade under 2014 omsättningen med 2,2 %. De största marknaderna är Europa och Kina, men bolaget arbetar även på sin expansion i USA. Även för 2015 väntas bolaget kunna leverera lönsam tillväxt.

Taller GmbH
Bransch: Elektroteknik
Innehavsandel: 99,95 %
Omsättning 2014 (MEUR): 26,2
Resultat 2014 (MEUR): 0,5 MEUR
Hemsida: www.taller.de
Omsättningen sjönk något under 2014, men resultatet förbättrades. Stora investeringar i modernisering av produktionen genomfördes. Utsikterna för kommande år är försiktigt positiva. Bolaget tillverkar elektrotekniska komponenter till exempelvis vitvarubranschen.

FRAKO Kondensatoren- und Anlagenbau GmbH
Bransch: Elektroteknik
Innehavsandel: 100 %
Omsättning 2014 (MEUR): 20,9
Resultat 2014 (MEUR): 0
Hemsida: www.frako.com
Bolaget ökade omsättningen under 2014 med nästan 10 % jämfört med föregående år. Resultatförbättringen var också påtaglig. Även för 2015 förväntas tillväxt. Bolaget tillverkar bland annat kondensatorer och reläer.

Bavaria Digital Technik GmbH
Bransch: Industrielektronik, medicinteknik, energiteknik, fordon
Innehavsandel: 100 %
Omsättning 2014 (MEUR): 11,4
Resultat 2014 (MEUR): 0
Hemsida: www.bdt-online.de
På grund av en krympande internationell tryckerimaskinsmarknad avvecklade bolaget ett affärsområde under 2014, vilket ledde till omstruktureringskostnader om 1,2 MEUR. Omsättningen sjönk med 1,5 MEUR jämfört med föregående år. Efter omstruktureringen fokuserar bolaget på utveckling av lösningar för elektrotekniska moduler och anläggningskomponenter. Målsättningen är att bolaget under 2015 ska nå break-even.

EW Hof Antriebe und Systeme GmbH
Bransch: Motorer och generatorer
Innehavsandel: 100 %
Omsättning 2014 (MEUR): 10,2
Resultat 2014 (MEUR): 0
Hemsida: www.ewhof.de
Bolagets produkter används t.ex. i vindkraftverk, vattengeneratorer, truckar, båtar och hissar. Produktionen sker i Tjeckien. Omsättningen sjönk med 0,8 MEUR jämfört med föregående år, men bolaget nådde ändå break-even.

KTS Kunststoff Technik Schmölln GmbH
Bransch: Bearbetning av konstmaterial
Innehavsandel: 100 %
Omsättning 2014 (MEUR): 6,6
Resultat 2014 (MEUR): -0,5
Hemsida: www.kts-schmoelln.de
Trots en omsättningsökning med nästan 16 % under 2014 är bolagets lönsamhet och finansiella situation otillfredsställande. Bolaget jobbar med ett åtgärdsprogram och bör kunna gå med vinst 2015. Företagets produkter används t.ex. inom finmekanik, elektronik, telekom, medicinteknik och fordonsindustri.

OPUS Formenbau GmbH & Co. KG
Bransch: Form- och verktygstillverkning
Innehavsandel: 75 %
Omsättning 2014 (MEUR): 4,8
Resultat 2014 (MEUR): 0,4
Hemsida: www.opus-formenbau.de
Bolaget flyttade under 2014 och detta i kombination med större investeringar gjorde att resultatet pressades. Omsättningen minskade med 0,2 MEUR. Tillväxt och tillfredsställande lönsamhet förväntas under de kommande åren. Bolaget tillverkar formar och verktyg till fordonsindustrin.

frako power systems GmbH & Co. KG
Bransch: Elektroteknik
Innehavsandel: 100 %
Omsättning 2014 (MEUR): 0,3
Resultat 2014 (MEUR): -0,9
Hemsida: www.frakopowersystems.de
Bolaget grundades 2013 och är fortfarande i uppstartsfasen. Bolaget tillverkar mindre kraftverk som t.ex. kan användas i fabriker, simbassänger, offentliga byggnader etc. för att generera ström, värme eller kyla.

Ca 55 % av AdCapital-bolagens försäljningsintäkter kom 2014 ifrån andra länder än Tyskland. Exportandelen ökade från 2013 med 10 procentenheter. Det är framförallt fordonsindustrin som bidragit till denna ökning genom Erich Jaeger GmbH och OPUS Formenbau GmbH. Flertalet av bolagen är beroende av ett fåtal storkunder, där marginalpressen är stor.

Kapitalallokering

Under de sex år jag har tillgång till historik för har AdCapital lämnat aktieutdelning. De senaste fyra åren har utdelningen varit större än vinsten. Anledningen till de höga utdelningarna är att AdCapital är överkapitaliserat. De senaste två åren har utdelningen varit 0,50 EUR/aktie. För 2012 lämnades en stor extrautdelning om totalt 6,23 EUR/aktie, som en följd av avvecklingen av asset management-verksamheten. Antalet utestående aktier har varit oförändrat sedan 2009.

Ägarbild och ledning

Den största ägaren är Günther Leibinger, med ett aktieinnehav om över 50 %. Vad jag förstår är han en långsiktig investerare som även har ägande i andra industriföretag. Han verkar ha varit storägare i AdCapital åtminstone sedan år 2000. 23:e april 2010 lade han ett bud på bolaget, som dock inte gick igenom. Budpremien var på 12,5 %.

VD är sedan april 2011 Hans-Jürgen Döringer. AdCapital redovisar inte vilken ersättning han har fått eller om han har något aktieinnehav.

Enligt Morningstar ägs ca 13 % av aktierna av institutioner och fonder.

Balansräkning

AdCapital har en mycket stark balansräkning med en soliditet på 74 %, kassalikviditet på 3,78 och balanslikviditet på 6,22. Nettokassan uppgår till ca 20,3 miljoner EUR vilket motsvarar ca 30 % av börsvärdet.

ADC-Balansrakning

Tack vare den goda tillgången på likvida medel kan AdCapital till fullo finansiera dotterbolagens vidareutveckling med eget kapital. Även fortsättningsvis vill AdCapital undvika bankfinansiering för att hålla ryggen fri och kunna koncentrera sig på de operativa uppgifterna. Sannolikt kommer även aktieutdelningen om 0,50 EUR/aktie att kunna upprätthållas.

AdCapital har ett leasingåtagande för ett tidigare dotterbolag, där AdCapital riskerar att som högst behöva betala 3,0 MEUR. AdCapital har hittills gjort en reservering om 1,3 MEUR.

Den största posten på tillgångssidan är varulager. Aktivitetsmåtten ser ut enligt följande:

ADC-Aktivitetsmatt

Resultat, kassaflöde och marginaler

Omsättningen har varit stabil efter avvecklingen av asset management-verksamheten:

ADC-Omsattning

Resultat och kassaflöden ser ut enligt följande:

ADC-Resultat_kassaflode

Marginalerna ser ut enligt följande:

ADC-Marginaler

En rörelsemarginal på 3,5 % är en förbättring mot föregående år, men AdCapital har en högre målsättning än så. Det är också viktigt att notera att ca 1 MEUR av resultatet kommer ifrån försäljning av värdepapper.

Avkastningsmåtten ger följande bild:

ADC-Avkastningsmatt

Investeringskriterier för lågt P/B-t

AdCapital har handlats till ett P/B-t under 1 för den period jag har data för. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till P/B-t. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där B-t är taget från sista december och P är från sista juni året därpå.

ADC-P_B-t

FS-score är väldigt starkt och Z-score likaså. När det gäller balanserade vinster ser det bra ut.

ADC-Kriterier

AdCapital uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

ADC-Vardering

EV/EBIT för 2014 är 10,3, vilket är lite högt. Tillgångarna är dock så pass attraktivt värderade att jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig.

Slutdiskussion

Balansräkningen är mycket stark och tillgångarna är attraktivt värderade. Riskspridningen som det innebär att AdCapital är en portfölj av åtta bolag samt den stora kassan gör att jag bedömer nedsidan som begränsad. FS-score är också perfekt. Bolaget verkar vara bortglömt och underanalyserat. Jag tycker att aktien platsar i en diversifierad portfölj av bolag som handlas till lågt P/B-t.

Hur ser du på AdCapital?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i AdCapital.

Intressanta länkar

AdCapitals hemsida

Äldre foruminlägg om AdCapitals historia