Analys av ADDvantage Technologies Group

ADDvantage Technologies Group är ett amerikanskt företag som distribuerar och tillhandahåller service av elektronik och hårdvara till kabel-TV-branschen och telekombranschen. Bolaget handlas via NASDAQ i USA till en net-net-värdering.

aey-intro

Om ADDvantage Technologies Group

ADDvantage Technologies Group grundades 1989 i Broken Arrow, Oklahoma, där huvudkontoret fortfarande är beläget. Bolaget har 178 anställda. ADDvantage är en återförsäljare av kabel-TV-produkter och bredbandsprodukter för Arris Solutions i USA. Bolaget är även Cisco Premier Partner, vilket innebär att bolaget säljer Ciscos video- och IT-relaterade produkter. Utöver dessa två leverantörer har bolaget även en rad andra leverantörer. ADDvantages leverantörer säljer också direkt till slutkunderna, vilket gör att ADDvantage har en kostnadsnackdel i större affärer. ADDvantage är mer av en kompletterande leverantör som levererar mindre volymer med kort varsel. Utöver försäljning av nya produkter säljer bolaget begagnade/uppfräschade produkter samt överskottsprodukter och har ett av branschens största lager av nya och begagnade produkter. Bolaget erbjuder även reparationstjänster.

Verksamheten är uppdelad i två affärsområden:

  • Kabel-TV: Försäljning av nya produkter, begagnade produkter samt överskottsprodukter till kabel-TV-operatörer eller andra återförsäljare i Nordamerika, Centralamerika och Sydamerika. Reparationstjänster av kabel-TV-utrustning ingår i affärsområdet och tillhandahålls via åtta servicecenter. Nya produkter står för ca 60 % av intäkterna, medan begagnade produkter respektive service står för ca 20 % vardera.
  • Telekom: Försäljning av ny och begagnad telekomnätverksutrustning från många leverantörer till telekomoperatörer och återförsäljare globalt. Affärsområdet erbjuder även skrotning och återanvändning av uttjänt utrustning. Begagnad utrustning står för ca 85 % av försäljningsintäkterna.

Försäljningsintäkterna kommer till över 90 % ifrån USA-marknaden. Bolaget har ca 1300 kunder, och ingen kund svarar för mer än 5 % av försäljningen.

Försäljningsintäkterna ifrån Kabel-TV-segmentet har sjunkit sedan 2008 p.g.a. färre nybyggnationer av bostadshus och p.g.a. en minskad abonnentbas. 2012 började bolaget därför diversifiera sig mot telekom genom förvärvet av Nave Communications. Senaste året stod kabel-TV för ca 60 % av försäljningen, och telekom för resterande 40 %. Bruttomarginalerna är ungefär på samma nivå inom båda affärsområdena.

I oktober 2016 tillkännagavs ett förvärv av Triton Miami, Inc., vilket stärker erbjudandet inom nätverksprodukter och telefoni. Förvärvet görs via en kontantbetalning om 6,6 MUSD samt ytterligare 2 MUSD utspritt på tre år. Vid uppfyllande av uppsatta vinstmål får även de tidigare ägarna av Triton en viss kick-back förutsatt att de fortfarande är aktiva i bolaget. Triton har TTM uppnått en omsättning om 13,5 MUSD med EBITDA på 2,1 MUSD. Det kan ställas mot en omsättning för ADDvantage om 38,7 MUSD med EBITDA på 2,0 MUSD TTM. Utan att ha tillgång till detaljerad ekonomisk data om Triton låter det ändå som en rimlig förvärvssumma för en betydligt lönsammare verksamhet än den ADDvantage har bedrivit hittills. Triton kommer även efter förvärvet att drivas relativt självständigt av den gamla ledningen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

aey-vardering_tillgangar

Aktien handlas till en låg värdering i absoluta tal och i förhållande till det historiska snittet. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till NCAV. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år.

aey-p_ncav

Även försäljningen värderas lägre än normalt:

aey-vardering_fsg

I nedanstående graf har jag plottat EV/S:

aey-ev_s

Jag tycker att värderingen är attraktiv och jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser mycket bra ut:

aey-finansiell_stabilitet

Balansräkningen ser ut enligt följande:

aey-balansrakning

Varulager är den största posten på tillgångssidan, vilket känns rimligt med tanke på affärsidén om att vara ett av de företag i landet som lagerhåller det bredaste sortimentet inom kabel-TV- och telekomprodukter. Ledningen betonar att det breda sortimentet är en konkurrensfördel. Inom telekomsegmentet jobbar bolaget på att sänka varulagret under 2017. Att teknikutvecklingen går framåt leder till att det finns en risk för att delar av varulagret blir osäljbart, eller att priset som varorna kan säljas till inte täcker den ursprungliga anskaffningskostnaden. 2016-09-30 bestod lagervärdet innan avskrivningar av 15,1 MUSD nya produkter och 9,0 MUSD begagnade produkter. Reserveringar för inkurans uppgår till 2,6 MUSD. Jag känner mig bekvämare med att nya produkter utgör merparten av lagervärdet än vad jag hade gjort om läget hade varit det omvända.

Bolaget har tillgång till en kreditlina på upp till 7 MUSD som i nuläget är outnyttjad. I samband med Triton-förvärvet efter periodens utgång togs ett lån om 4 MUSD upp.

NCAV per aktie har utvecklat sig enligt följande under de senaste tio åren:

aey-ncav_aktie

Bolaget använder sig av optionsprogram, och enligt den senaste årsredovisningen finns utestående optioner motsvarande 570 000 aktier. Det genomsnittliga lösenpriset är 2,73 USD, vilket alltså är en bra bit över dagens aktiekurs. Antalet aktier har utvecklats enligt följande:

aey-antal_aktier

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är tillräckligt gott för att möjliggöra en investering i bolaget.

Historisk lönsamhet

Det balanserade resultatet är positivt och övriga nyckeltal för historisk lönsamhet ser bra ut:

aey-historisk_lonsamhet

Bolaget har aldrig lämnat aktieutdelning, men däremot gjort ett par återköp.

Marginalerna är inte särskilt höga. Bruttomarginalen har hållit sig på en stabil nivå, medan tyvärr rörelsemarginal och nettomarginal har utvecklats negativt under de senaste åren. SG&A ökade markant till följd av det förvärvade Nave Communications, vilket har sänkt rörelsemarginal och nettomarginal:

aey-marginaler

Resultat och kassaflöden ser ut enligt följande:

aey-resultat_kassaflode

Vid beräkning av kassaflödet har jag tagit med förvärv i CapEx, eftersom jag ser det som att förvärven har varit nödvändiga för att bolaget inte ska krympa ihop och på sikt försvinna.

Avkastningsmåtten ger följande bild:

aey-avkastningsmatt

Jag tycker att den historiska lönsamheten är tillräckligt acceptabel för att jag ska kunna tänka mig att investera.

Ägarbild och ledningens incitament

Ägarlistan ser ut enligt följande:

aey-agare

David E. Chymiak är styrelseordförande och CTO. Han har varit verksam i bolaget sedan det grundades och är också en av grundarna. För 2014/2015 uppgick hans totala ersättning till 351 tUSD. Hans aktieinnehav motsvarar alltså ca 12 årslöner, vilket är positivt.

David L. Humphrey har varit VD sedan 2012 och har en bakgrund ifrån bland annat riskkapitalbranschen. Hans totala ersättning för 2014/2015 uppgick till 310 tUSD, vilket innebär att hans aktieinnehav uppgår till knappt en årslön.

Kenneth A. Chymiak är bror till David och var VD från 1999 till 2012. Även om han som jag förstår det inte längre är aktiv i bolaget, upplever jag det ändå som positivt att han finns kvar som storägare.

Thomas A. Satterfield, Jr. har jag tidigare stött på i inTEST, som redan befinner sig i min portfölj.

Jag upplever ägarbilden som positiv.

Utvecklingstrend

Omsättningstappet det senaste året beror på minskad försäljning både inom kabel-TV och inom telekom. Omsättningsutvecklingen under de senaste tio åren visar tydligt att kabel-TV är på utdöende, och tyvärr har inte Nave-förvärvet helt kunnat kompensera för detta.

aey-omsattning

Aktivitetsmåttens utveckling ser ok ut, med förbättrad cash conversion under de senaste åren:

aey-aktivitetsmatt

FS-score är 5, vilket är måttligt starkt.

Min bedömning är att utvecklingen är neutral i nuläget.

Slutdiskussion

ADDvantage Technologies Group befinner sig i en tuff bransch, där det ena affärsområdet är på utdöende. Jag tycker att ledningen gör rätt som satsar på att bygga upp telekomsegmentet med en likartad affärsidé. Förvärvet av Triton är ganska stort, och det är viktigt att det lyckas. Förhoppningsvis har ledningen i ADDvantage lärt sig en del ifrån förvärvet av Nave Communications, vilket inte har varit någon katastrof men inte heller helt har kunna leva upp till förväntningarna som sattes när förvärvet presenterades.

Bolaget har en låg värdering i förhållande till sina tillgångar, trots en godkänd resultathistorik. Jag upplever nedsidan som tillräckligt begränsad för att jag ska tycka att bolaget är ett bra tillskott i en diversifierad portfölj av billiga bolag.

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i ADDvantage Technologies Group.

Intressanta länkar

ADDvantage Technologies Groups hemsida

Cigarrfimpars analys

Värdebyråns inlägg

Annonser