Ettårskontroll av Funai Electric

Funai Electric är ett japanskt företag verksamt inom konsumentelektronikbranschen. För ett år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här.

6839-intro

Väsentliga händelser senaste året

Julhandeln i USA var en besvikelse med avseende på försäljningen av LCD-TV. Konkurrenssituationen på den mexikanska marknaden har hårdnat. Kostnader har också tagits i samband med avvecklingen av bolagets verksamhet inom ljudtillbehör. I rättstvisten med Philips dömdes Funai att betala skadestånd om 18 502 mJPY. Sammanfattningsvis har det senaste året varit bedrövligt för Funai.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

6839-vardering_tillgangar

Tillgångarna är värderade något högre än för ett år sedan, då P/NCAV var 0,47. Anledningen är tyvärr att NCAV har minskat med 41 %, medan aktiekursen har minskat med 30 %. Säkerhetsmarginalen är alltså sämre än för ett år sedan.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser ok ut, men har försämrat under det senaste året:

6839-finansiell_stabilitet

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är godkänt.

Utvecklingstrend

Omsättningen minskade med ca 23 % under de senaste tolv månaderna. Bruttomarginalen minskade från 17,3 % till 13,6 %. Vinstmarginalen har gått från 0,6 % till -21,5 %. Det operativa kassaflödet minskade ordentligt jämfört med föregående tolvmånadersperiod, och är inte längre positivt.

FS-score är 4, vilket är svagt.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för ett år sedan var 1 256 JPY. Jämfört med en stängningskurs om 881 JPY på årsdagen och en utdelning om 30 JPY per aktie ger det en negativ avkastning på ca 27 %.

Slutdiskussion

Utvecklingen i bolaget har varit riktigt svag under det senaste året, och värderingen av aktien är ändå högre i förhållande till NCAV idag jämfört med för ett år sedan. Jag vill inte behålla ett bolag som bränner 41 % av NCAV på ett år och som verkar vara inne i en dålig trend operativt.

Position: Jag har sålt min position i Funai Electric.

Annonser

Analys av Funai Electric

Funai Electric är ett japanskt företag verksamt inom konsumentelektronikbranschen. Aktien är en net-net och har en stor del likvida medel på balansräkningen.

6839-Intro

Om Funai Electric

Föregångaren till dagens Funai Electric grundades 1951 av den då 24-åriga Tetsuro Funai under namnet Funai Sewing Machine som en symaskinsgrossist. Efter en tid började företaget även tillverka egna symaskiner. 1959 bytte företaget namn till Funai Light Machinery Mfg. Under det nya namnet inleddes tillverkning av transistorradioapparater. När försäljningen av transistorradioapparater tog ordentligt fart, knoppades den delen av företaget 1961 av under namnet Funai Electric.

Under 1970-talet drabbades det exportberoende Funai Electric hårt av att den japanska yenen stärktes. För att effektivisera sin verksamhet hämtade Funai Electric inspiration ifrån Toyotas produktionssystem och utvecklade under denna period sitt eget produktionssystem Funai Production System, vilket blev en vändning för bolaget.

Under 1980-talet diversifierade bolaget sig bort ifrån att endast tillverka och leverera ljudprodukter. Bland annat breddades erbjudandet med videobandspelare, TV-apparater, kommunikationsutrustning och hushållsapparater.

I början på 1990-talet drabbades bolaget återigen av en stark yen samt av stigande lönekostnader i Japan. En del av bolagets produktion flyttades till Kina, för att dra fördel av den billiga arbetskraften där. Under 1990-talet blev Wal-Mart Stores i USA en viktig kund. 1999 börsnoterades Funai Electric. Under 2000-talet skiftade efterfrågan från traditionella videobandspelare och tjock-TV till DVD och LCD TV och företaget anpassade sitt erbjudande därefter.

Bolagets huvudmarknad är USA. Ledningen ser dock ett behov av att diversifiera sig och satsar därför på tillväxtmarknader såsom Mexiko och andra central- och sydamerikanska länder. Försäljningsintäkterna per geografiskt område ser ut så här för de senaste tio åren:

6839-Fsg_geografiskt_omrade

Funai Electric säljer sina produkter under flera olika varumärken. I Nordamerika används för audiovisuell utrustning varumärkena Funai, Philips, Magnavox, Emerson och Sanyo. I Latinamerika används endast varumärket Philips. I Europa, Thailand och Indien används endast varumärket Funai. I Japan används varumärket DX BroadTec. Varumärkeslicenserna för Philips och Magnavox har förlängts till 2018. Utöver ovan nämnda varumärken agerar Funai även som kontraktstillverkare åt andra företag.

Produktområdena är:

  • Audiovisuell utrustning: LCD TV, DVD/BluRay Disc-relaterade produkter
  • Informationsutrustning: Skrivare, bläckpatroner
  • Övriga produkter: Elektroniska mottagare, antenner

Försäljningsintäkterna per verksamhetsområde ser ut så här:

6839-Fsg_verksamhetsomrade

Priskonkurrensen är hård inom Funais produktområden och dessutom går den tekniska utvecklingen raskt framåt med korta produktlivscykler som följd. Efterfrågan på LCD TV har ökat som en följd av förbättrad upplösning, inklusive 4K-teknologi, samt större skärmar. Efterfrågan på produkter inom DVD och BD har däremot sjunkit. Funai har under 2014 förvärvat den nordamerikanska TV-verksamheten Sanyo Electric, som tidigare tillhörde Panasonic Corporation. I början på 2015 ingicks licensavtal med Eastman Kodak Company relaterat till skrivare och tillbehör till dessa. Tidigare har Funais skrivarverksamhet begränsat sig till kontraktstillverkning av hårdvara, men bolaget har förvärvat teknologi ifrån Lexmark International och tillverkar sedan början på 2014 egna skrivare.

Slutkonsumenterna som köper Funais produkter gör det främst via stora kedjor som Wal-Mart och Target, där ett lågt pris är avgörande. Bolaget jobbar därför hårt med kostnadsbesparingar, t.ex. via produktion i lågkostnadsländer, produktionssystemet Funai Production System, egen tillverkning av nyckelkomponenter samt centraliserad inköpsfunktion. Funai har ett väldigt stort beroende av Wal-Mart som kund. Under 2014/2015 utgjorde försäljningen till Wal-Mart ca 52 % av Funais intäkter.

DVD-relaterade produkter, LCD TV samt skrivare tillverkas i Kina. LCD TV tillverkas även i Thailand och Mexiko, medan bläckpatroner tillverkas i Filippinerna. Bolaget har i princip ingen tillverkning i Japan. Eftersom bolagets huvudmarknad är USA, så görs merparten av både inköp och försäljning i USD, varför exponeringen mot den japanska yenen är låg.

Funai är inblandat i en skattetvist, där bolaget inte har betalat skatt för dotterbolaget i Hong Kong för tidsperioden 2008-2010. Funai förlorade tvisten, men driver ett överklagande. Skattebeloppet uppgår till 935 miljoner JPY och belastade resultatet redan 2011/2012.

Funai är även part i en strid med Philips angående ett övertagande av en del av Philips verksamhet under 2013. Philips har begärt kompensation för att Funai inte har fullföljt kontraktet mellan företagen. Funai har inte gjort några avsättningar för att täcka eventuellt skadestånd. Jag förstår inte riktigt hur högt skadeståndet kan bli, men jag tolkar det som att det rör sig om 190 miljoner EUR. Den ursprungliga köpeskillingen för Philips verksamhet uppgick till 150 miljoner EUR.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

6839-Vardering

Justerat för ett negativt utfall i Philipsstriden som innebär ett skadestånd om 190 miljoner EUR, blir de tillgångsbaserade multiplerna följande:

6839-Vardering_just

Funai gjorde en marginell vinst för 2014/2015, så att titta på vinstmultipler ger inte så mycket.

Aktien har handlats till en net-net-värdering åtminstone de senaste fem åren. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till NCAV. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från sista juni och NCAV är från sista mars samma år.

6839-P_NCAV

Motsvarande graf för P/B-t ser ut enligt följande:

6839-P_B-t

Tillgångarna är attraktivt värderade. Jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig. Aktien handlas också till en låg värdering i förhållande till tillgångarna jämfört med sin egen historik.

Finansiellt läge

Bolaget har en stor nettokassa och övriga nyckeltal som berör den finansiella stabiliteten ser också bra ut.

6839-Finansiell_stabilitet

Balansräkningen ser ut enligt följande:

6839-Balansrakning

Den klart största posten på tillgångssidan är likvida medel följt av varulager och kundfordringar. Bland anläggningstillgångarna är mark, byggnader och utrustning den största posten. Det finns inga åtaganden utanför balansräkningen.

NCAV har utvecklat sig enligt följande under de senaste 17 åren:

6839-NCAV

Även om NCAV inte har växt på sistone, så sker det åtminstone ingen dramatisk minskning.

Book value tangible har utvecklats enligt följande för samma tidsperiod:

6839-B-t

Antalet utestående aktier har hållit sig mer eller mindre oförändrat sedan 2000/2001:

6839-Utestaende_aktier

Enligt årsredovisningen för 2013/2014 finns utstående optioner för 657 200 aktier, vilket skulle motsvara en utspädning om ca 1,9 %.

Funai lämnar en årlig utdelning. Utdelningen är inte stor, men bolaget har ändå haft den finansiella styrkan att lämna en utdelning samtliga 17 år sedan 1998/1999. Utdelning och vinst per aktie visas i nedanstående graf:

6839-Utdelning_vinst_per_aktie

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är tillräckligt gott för att möjliggöra en investering i bolaget.

Historisk lönsamhet

Nyckeltalen för historisk lönsamhet ser skapliga ut:

6839-Historisk_lonsamhet

Funai har som mål att uppnå en rörelsemarginal om 5 %, vilket bolaget tyvärr inte har varit i närheten av sedan 2006/2007. Marginalerna ser ut enligt följande:

6839-Marginaler

Resultat och kassaflöden såg helt ok ut fram till mitten av 2000-talet, men därefter ser det inte roligt ut:

6839-Resultat_kassaflode

Avkastningsmåtten ger följande bild:

6839-Avkastningsmatt

Historiskt har Funai varit lönsamt, men företaget har ett flertal tuffa år bakom sig. Jag tror inte att affärsmodellen är död, även om bolaget verkar i en tuff bransch. Bolaget har överlevt ett antal teknikskiften, och jag tror att det har möjlighet att återvända till en skaplig lönsamhet igen.

Ägarbild och ledningens incitament

Tetsuro Funai ledde bolaget från dess grundande 1951 ända fram till 2008, då han lämnade över till Tomonori Hayashi som sedan dess leder bolaget. Tetsuro Funai är fortfarande en dominerande ägare, vilket syns i listan över de tio största aktieägarna:

6839-Agare

Någon information om insideraffärer eller ledningspersoners ägande har jag inte hittat. Jag har inte heller hittat någon information om löner och ersättningar till insynspersoner.

Att bolaget har lämnat utdelning under hela den tidsperiod som jag har tillgång till data för upplever jag som aktieägarvänligt. I övrigt har jag svårt att bedöma ledningens incitament på grund av brist på data.

Utvecklingstrend

Omsättningsutveckling sedan 2006/2007 ser inget vidare ut:

6839-Omsattning

Aktivitetsmåtten ser ut enligt följande:

6839-Aktivitetsmatt

FS-score är 8, vilket är starkt.

Min bedömning är att utvecklingen varken är starkt positiv eller starkt negativ i nuläget. FS-score signalerar ändå att bolaget rör sig i rätt riktning.

Slutdiskussion

Funai är ett högst mediokert bolag i en tuff bransch, som sannolikt inte kommer att bli mindre tuff. Rent kvantitativt tycker jag att bolaget är tillräckligt billigt och stabilt för att förtjäna en plats i diversifierad portfölj av net-net-aktier.

Hur ser du på Funai Electric?

Jag har förändrat analysstrukturen en del i detta inlägg jämfört med tidigare inlägg. Kom gärna med återkoppling i kommentarsfältet!

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i Funai Electric.

Intressanta länkar

Funai Electrics hemsida

Seeking Alpha – A List Of Classic Value Stocks Part I: Net-Nets