Ettårskontroll av Genesis Land Development

Genesis Land Development är ett kanadensiskt företag verksamt inom utveckling av mark och byggande av bostäder i och omkring Calgary (Calgary Metropolitan Area). För ett år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här.

GDC-intro

Väsentliga händelser senaste året

2016-02-17 tillkännagav bolaget att CEO Bruce Rudichuk och CFO Mark Scott lämnar bolaget med omedelbar verkan. Någon motivering till detta lämnades inte i pressmeddelandet. Styrelseordföranden Stephen J. Griggs är sedan dess tillförordnad CEO. Från och med 2016-04-18 är Kirsten Richter tillförordnad CFO. Jag har egentligen ingen aning om vad som ligger bakom det plötsliga ledningsbytet, eftersom verksamheten verkar ha utvecklats helt ok under den tidigare ledarduon. Kanske är Griggs otålig att stänga gapet mellan aktiens värdering och bokfört värde, och tror sig bättre kunna uppnå det genom att själv sätta sig i CEO-positionen.

Även om makroutvecklingen till följd av ett fortsatt lågt oljepris inte har varit gynnsam för bolaget, har bolagets utveckling trots det varit positiv. Den nya ledningen fokuserar på att skära kostnader och effektivisera verksamheten.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

GDC-vardering_tillgangar

Tillgångarna är värderade lägre än för ett år sedan, då P/NCAV var 0,66. NCAV har ökat med 3 %, medan aktiekursen har minskat med 8,5 %. Säkerhetsmarginalen är alltså högre än för ett år sedan.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser bra ut, och samtliga har förbättrats under det senaste året:

GDC-finansiell_stabilitet

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är godkänt.

Utvecklingstrend

Omsättningen ökade med ca 19 % under de senaste tolv månaderna. Bruttomarginalen ökade från 18,6 % till 26,8 %. Vinstmarginalen har gått från 7,9 % till 11,2 %. Det operativa kassaflödet ökade ordentligt jämfört med föregående tolvmånadersperiod.

FS-score är 9, vilket är mycket starkt.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för ett år sedan var 3,06 CAD. Jämfört med en stängningskurs om 2,80 CAD på årsdagen och en utdelning om 0,12 CAD per aktie ger det en negativ avkastning på ca 4,6 %.

Slutdiskussion

Utvecklingen i bolaget har varit positiv under det senaste året, men värderingen av aktien är trots det lägre i förhållande till tillgångarna idag jämfört med för ett år sedan. Jag ser fortfarande positivt på bolaget och min investering.

Position: Jag har ökat min position i Genesis Land Development.

Annonser

Analys av Genesis Land Development

Genesis Land Development är ett kanadensiskt företag verksamt inom utveckling av mark och byggande av bostäder i och omkring Calgary (Calgary Metropolitan Area). Aktien är en net-net och dessutom är bolaget lönsamt och visar tillväxt. Aktien handlas på Toronto Stock Exchange under tickern ”GDC”.

GDC-Intro

Om Genesis Land Development

Genesis Land Development grundades i december 1997 under namnet Genesis Capital Corp. GDC:s verksamhet är uppdelad i två affärsområden:

  • Utveckling av mark: Verksamheten innebär att GDC köper mark och planerar hur marken ska användas.
  • Byggande av bostäder: Verksamheten innebär att tomter förvärvas, en- eller flerfamiljsbostäder byggs varpå dessa säljs. Under 2014 såldes 220 bostäder. Bostadsbyggandet sker i de tre områdena Airdrie, Calgary NW och Calgary NE.

En del av bolagets strategi är att markutvecklingsverksamheten arbetar i samklang med bostadsbyggnadsverksamheten. Det innebär att istället för att sälja tomter direkt till tredje part inom ramen för markutvecklingsverksamheten försöker bolaget att bebygga tomterna inom ramen för bostadsbyggnadsverksamheten och sedan sälja de bebyggda tomterna. På så sätt kommer både markutvecklingsmarginalen och bostadsbyggnadsmarginalen bolaget till godo. Under 2014 såldes 124 tomter obebyggda till tredje part, medan 147 såldes via bostadsbyggnadsverksamheten.

Enligt bolaget själva styrs deras marknad av nedanstående faktorer.

  • Makronivån (Kanada, Alberta):
    • Det allmänna ekonomiska läget
    • Befolkningstillväxten
    • Energibranschens cykliska natur
  • Mikronivån (Fastigheter):
    • Tillgång på tomter
    • Vakansgrad
    • Återförsäljarpriser
    • Startande av nya hem och bostadspriser

Calgary är den största staden i provinsen Alberta, och har en befolkning på ca 1,1 miljoner. Stor-Calgarys befolkning uppgår till drygt 1,2 miljoner. Olja upptäcktes i Alberta 1902, men det blev först 1947 en viktig bransch för provinsen. Calgary upplevde en kraftigt tillväxt tack vare oljeindustrin. Efter att oljepriserna rasat kraftigt i början på 1980-talet diversifierade sig staden delvis bort ifrån oljan. Oljan är fortfarande viktig för staden, men även turism och högteknologisk industri är viktiga näringar för staden. 1988 stod energisektorn för 58 % av Albertas BNP. Idag har den siffran sjunkit till 35 %. Under de senaste 35 åren har priset på nya hus endast sjunkit två gånger, 1991 och 2008/2009.

Alberta hade positiva ekonomiska förutsättningar under 2014. Arbetslösheten var låg, räntorna likaså. Inflationen var stabil och det skedde en nettoinflyttning till Alberta. Jämfört med övriga Kanada är också löneläget i Alberta högre. Albertas ekonomi är beroende av olja och gas, och nedgången i priserna för dessa råvaror under andra halvan av 2014 och inledningen på 2015 har försämrat det ekonomiska läget. Det sätter i sin tur press på Calgarys bostadsbyggare. I juli 2015 var arbetslösheten i Alberta ca 6 %. Det är en ökning med 1,5 procentenheter sedan januari.

I januari 2015 förvärvade bolaget ca 350 tunnland (acres) i sydöstra Calgary längs med Bow River för 52,5 mCAD. Av köpeskillingen betalar bolaget 40 mCAD under en femårsperiod med 0 % ränta. Sammanlagt förväntas samhället bestå av 2100 bostäder, parkområde samt kommersiella fastigheter. Byggnation väntas påbörjas 2021.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

GDC-Vardering

GDCs tillgångar klassificeras samtliga som omsättningstillgångar, vilket gör att samtliga tillgångsbaserade nyckeltal har samma värde.

Vinstmultiplerna för rullande tolv månader ser ut så här:

GDC-Vinstmultipler

Aktien har handlats till en net-net-värdering de senaste fyra åren. Under finanskrisen 2008 var aktien också rejält nedtryckt. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till NCAV. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från sista mars och NCAV är från sista december året innan.

GDC-P_NCAV

GDC rapporterar även NAV. Enligt den senaste kvartalsrapporten beräknas NAV enligt följande:

NAV is calculated on a before tax basis, using total land value (prepared by independent certified real estate appraisers) plus additional balance sheet assets less balance sheet liabilities. The value of housing projects under development used in the calculation of NAV is the book value of the work in progress and the appraised value of lots of the home building business. The book value of all remaining assets and liabilities as set forth in the consolidated financial statements of the Corporation has been added to calculate NAV.

The appraised value of lands is the sum of the estimated market value of each property or phase. No discount, if any, has been taken for potential en-bloc sale of assets. Genesis obtains appraisals at least annually for all of its properties. Appraisals for all real estate held for development and sale with the exception of non-core properties that are actively being marketed for sales were obtained by Genesis as of June 30, 2015. It should be noted that Genesis’ real estate appraisals primarily rely on comparable sale transactions for their valuations. In rising markets, valuations tend to lag current values since comparable transactions are often negotiated months in advance of the recorded closing date. In falling markets, valuations also tend to lag due to the absence of comparable sales transactions as buyers and sellers adjust to new market conditions. Management acknowledges that market conditions have softened since YE 2014, however, the independent appraisals are the best estimates of value.

2015-06-30 var NAV före skatt per aktie 9,00 CAD. Mot bakgrund av informationen ovan är det nog rimligt att anta att NAV i verkligheten är lägre än 9,00 CAD, eftersom marknaden just nu försvagas. Jag tror dock ändå att NAV är betydligt högre än vad den nuvarande aktiekursen är. Nedanstående bild visar utvecklingen av NAV under de senaste åren:

GDC-NAV_per_aktie

Tillgångarna är attraktivt värderade. Jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig. Aktien handlas också till en låg värdering i förhållande till tillgångarna jämfört med sin egen historik bortsett ifrån bottenåret 2008.

Finansiellt läge

Bolagets soliditet är 65 %, vilket känns ganska rimligt för ett fastighetsbolag. Övriga nyckeltal som berör den finansiella stabiliteten ser ut så här:

GDC-Finansiell_stabilitet

Kassalikviditeten upplever jag som mycket låg. Jag har dock tittat tillbaka över de 17 år som jag har tillgång till data för, och kassalikviditeten har aldrig varit 1 eller högre och som lägst har den varit 0,14 utan att bolaget har gått i konkurs. Jag tror att det är relevantare att titta på balanslikviditeten eftersom de kortfristiga lånen kan rullas framåt med fastigheterna som säkerhet. Saj Karsan har även diskuterat GDC:s likviditetssituation i följande blogginlägg.

Balansräkningen ser ut enligt följande:

GDC-Balansrakning

Den klart största posten på tillgångssidan är varulager. I denna post ingår alla fastigheter och all tomtmark som bolaget avser att sälja. Några anläggningstillgångar finns inte. Det finns åtaganden utanför balansräkningen i form av ”letters of credit” om 2 641 tCAD. Dessutom finns ett leasingavtal för bolagets kontorsbyggnad.

Kassan är ganska liten i nuläget. Den genomsnittliga ränta GDC betalar på sina lån är 5,84 %. Enligt Q2-rapporten 2015 har GDC stora outnyttjade upplåningsmöjligheter.

NCAV har utvecklat sig enligt följande under de senaste 16 åren:

GDC-NCAV

NCAV har växt med i genomsnitt 8,06 % per år (CAGR) från 1999 till 2014.

Antalet utestående aktier har hållit sig mer eller mindre oförändrat sedan 1999:

GDC-Utestaende_aktier

Bolaget har ett flertal optionsprogram. För vanliga optioner finns 1 419 000 utestående optioner med ett vägt genomsnittligt lösenpris på 3,86 CAD. Dessutom finns ”performance options” som är riktade till ledningspersoner inom bolaget. Vid utgången av 2014 fanns 1 272 000 utestående ”performance options” med lösenpris 3,35 CAD.

Under 2014 lämnade GDC utdelning för första gången. Utdelningen var på 0,12 CAD per aktie, vilket motsvarar ca 30 % av vinsten per aktie för 2014. Direktavkastningen med nuvarande kurs är ca 3,9 %.

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är tillräckligt gott för att möjliggöra en investering i bolaget.

Historisk lönsamhet

Det balanserade resultatet är stort och övriga nyckeltal för historisk lönsamhet ser skapliga ut:

GDC-Historisk_lonsamhet

Efter en svacka för några år sedan har marginalerna återhämtat sig. Marginalerna ser ut enligt följande:

GDC-Marginaler

Resultat och kassaflöden ser ut enligt följande:

GDC-Resultat_kassaflode

Avkastningsmåtten ger följande bild:

GDC-Avkastningsmatt

Lönsamheten har varit svajig genom åren, men jag tycker ändå att den historiska lönsamheten är tillräckligt acceptabel för att jag ska kunna tänka mig att investera.

Ägarbild och ledningens incitament

Bolagets VD är Bruce Rudichuk och han har ca 20 års erfarenhet av fastighetsbranschen. Han har varit VD sedan februari 2013. Vice VD och finanschef Mark Scott har också haft sin position sedan februari 2013. Det verkar som att den nya ledningsduon har haft en positiv inverkan på bolaget så långt.

Bolagets ordförande heter Stephen J. Griggs och han är även verksam som VD för Smoothwater Capital Corporation. Smoothwater beskriver sig själva så här:

Smoothwater Capital Corporation focuses on investing its own capital in small to midcap Canadian public compa​​nies where there is an identifiable path to significantly improve the share value. We do our own research to identify potential invesments, seeking companies that have hard assets that we can value, significant impairment in stock price and a pathway to a rapid increase in value, and in which we can make a material investment.

We work to effect change in targeted companies, often collaboratively with institutional and other like-minded investors who hold material positions but are not able to take on the time consuming and costly activist role. Ideally, the required strategic changes can be negotiated with the current management and board. If not, Smoothwater will seek to change the board and, if needed, management to ensure that the value maximizing strategy is implemented.

Ordförande är alltså en aktivistinvesterare och har även på sin meritlista ett tidigare VD-jobb på investmentbolaget Legg Mason Canada mellan 2003 och 2007. Han har varit styrelsemedlem sedan 2013-08-28, vilket är resultatet av en proxy fight som utkämpades under 2013. Genesis ledning och Smoothwater träffade en överenskommelse i samband med fighten som innebar att Smoothwater lovade att stödja de kandidater till styrelsen som Genesis föreslagit i utbyte mot att Griggs fick positionen som ordförande för styrelsen. Smoothwater gick även med på att avvakta med fortsatt proxy fight samt till att komma med ett eventuellt uppköpserbjudande eller förvärva ytterligare aktier till och med 2015 års bolagsstämma eller 15:e maj 2015. Det ursprungliga önskemålet ifrån Smoothwater var att byta ut hela styrelsen mot en styrelse bestående av sju egna kandidater.

Smoothwater Capital Corporation är den största aktieägaren med en ägarandel om 24,26 %. Smoothwater ökade sin position i GDC med ca 1 miljon aktier mellan 14:e maj och 9:e juni 2015 till en genomsnittlig kurs om 3,42 CAD. Jag ser det som positivt att Smoothwater har fortsatt att köpa aktier efter att överenskommelsen som träffades i samband med proxy fighten har löpt ut.

De fem bäst betalda ledningspersonerna inom bolaget fick följande totalersättningar för 2014:

  • Bruce Rudichuk, VD: 830 653 CAD
  • Mark Scott, vice VD och finanschef: 641 888 CAD
  • Arnie Stefaniuk, chef inom markutveckling: 273 788 CAD
  • Parveshindera Sidhu, chef inom bostadsbyggande: 287 460 CAD
  • Rauf Muhammad, controller: 277 413 CAD

Utvecklingstrend

Resultatet för Q2 2015 var klart svagare än motsvarande kvartal året innan. Bostadsmarknaden i Calgary har försvagats som en följd av oljeprisfallet, vilket GDC märker av både i form av lägre efterfrågan på nya hem och på tomter. Ledningen räknar med marginalpress och lägre volymer under åtminstone det närmaste året.

Omsättningen svänger mycket mellan åren, vilket är naturligt med tanke på att bostadsprojekt ofta blir klara klumpvis och stora markaffärer också görs klumpvis. Överlag är trenden god:

GDC-Omsattning

Aktivitetsmåtten visar en positiv utveckling:

GDC-Aktivitetsmatt

FS-score är 4, vilket är svagt.

Min bedömning är att utvecklingen är något negativ i nuläget, men att det inte är dramatiskt.

Slutdiskussion

För att vara en net-net tycker jag att GDC ser ovanligt bra ut. Även om den stora rabatten mot NCAV och mot NAV skulle kvarstå bedömer jag att jag kan få en skaplig avkastning tack vare den stabila tillväxten av NCAV som bolaget har uppvisat under de senaste 16 åren.

Ägarbilden upplever jag som mycket gynnsam och jag tror knappast att Smoothwater kommer att vara nöjda med att den stora rabatten mot NAV kvarstår. Att bolaget under 2014 för första gången gav utdelning upplever jag också som en aktieägarvänlig signal.

FS-score är tyvärr svagt i nuläget. Jag gjorde huvuddelen av min analys innan den senaste kvartalsrapporten släpptes och då var FS-score betydligt starkare. Jag tycker att det finns tillräckligt många andra positiva signaler för att i det här fallet tumma lite på kravet om en stark FS-score. Jag tycker att bolaget är tillräckligt billigt och stabilt för att förtjäna en plats i en diversifierad portfölj av net-net-aktier.

Hur ser du på Genesis Land Development?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i Genesis Land Development.

Intressanta länkar

Genesis Land Developments hemsida

Wikipedia – Calgary

Wikipedia – Alberta

Calgary Herald – Unemployment rate rises to six per cent in Alberta

Smoothwater Capital Corporation

Financial Post – Why do activist investors like Canada so much?

Calgary Herald – Calgary development company target of proxy battle

Financial Post – Choppy start to Smoothwater Capital proxy battle

Calgary Herald – Calgary’s Genesis tries defensive tactics as activist investor seeks control of board

Calgary Herald – Genesis settles dispute with activist investor