Tvåårskontroll av Harboes Bryggeri A/S

Harboes Bryggeri A/S är en dansk bryggerikoncern som säljer ett brett utbud av drycker och maltextrakt på mer än 90 marknader. För två år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här. För ett år sedan gjorde jag en uppföljningsanalys och bestämde mig för att behålla aktierna. Se ettårskontrollen här.

harb-intro

Väsentliga händelser senaste året

VD är positiv i sin beskrivning av det senaste årets utveckling. De internationella marknaderna uppvisar god tillväxt och bolaget bedömer att de ligger rätt med sitt produktsortiment. Lönsamheten är fortfarande ganska låg och bolaget investerar enligt egen utsago i den strategiska tillväxtplattformen. Investeringar har också gjorts i processförbättringar och nya tekniska lösningar i produktionen. I Norden har bolaget lyckats skifta över försäljning mer mot egna varumärken, medan private label har minskat. Det borde påverka marginalerna positivt. Tidigare har bolaget gjort aggressiva aktieåterköp, men under det senaste året har inga återköp gjorts.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

harb-vardering_tillgangar

Tillgångarna är något lägre värderade än vad de historiskt varit. Vid det ursprungliga analystillfället var P/B-t 0,58, vilket alltså är klart lägre än det är idag. Uppvärderingen återspeglas av bolagets positiva utveckling under de senaste två åren. Vid nuvarande värdering är jag inte helt bekväm med att säkerhetsmarginalen är tillräcklig.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser ok ut. Nettoskulden har dock ökat en del jämfört med för ett år sedan, men i övrigt har inget dramatiskt skett:

harb-finansiell_stabilitet

Book value tangible har ökat med ca 4,7 % under de senaste tolv månaderna. Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är godkänt.

Utvecklingstrend

Omsättningen ökade med ca 1,9 % under den senaste tolvmånadersperioden. Bruttomarginalen är oförändrad med 21,9 %. Vinstmarginalen ökade från 2,0 % till 2,8 %. Det är fortfarande en tunn vinstmarginal, men utvecklingen går åt rätt håll.

FS-score är 6, vilket är godkänt.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för två år sedan var 81,5 DKK. Jämfört med en stängningskurs om 139 DKK 2017-01-06 och en utdelning om 2 DKK per år ger det en positiv avkastning på ca 75 %.

Slutdiskussion

Aktien har utvecklats väldigt bra under de senaste två åren. Även verksamheten har utvecklats åt rätt håll. Jag tycker dock att kursuppgången är betydligt kraftigare än verksamhetsförbättringarna. Det var inget självklart beslut att sälja, men jag känner inte att säkerhetsmarginalen är i närheten av lika stor som när jag tog ursprungspositionen.

Position: Jag har sålt min position i Harboes Bryggeri A/S.

Annonser

Ettårskontroll av Harboes Bryggeri A/S

Harboes Bryggeri A/S är en dansk bryggerikoncern som säljer ett brett utbud av drycker och maltextrakt på mer än 90 marknader. För ett år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här.

HARB-Intro

Väsentliga händelser senaste året

Den senaste tolvmånadersperioden uppvisade bolaget en positiv utveckling. Ledningen förklarar utvecklingen med en förbättrad produktmix, fortsatt internationell expansion och produktivitetsförbättringar som uppnåtts efter flera års investeringar. Försäljningen under Harboes eget varumärke är framgångsrik på de internationella marknaderna. Dessutom har omfattande energibesparande åtgärder vidtagits vid produktionsanläggningarna i Danmark och Tyskland.

Aktieåterköpen har fortsatt och under de senaste tolv månaderna har ca 2,6 % av de utestående aktierna återköpts. Mot bakgrund av den låga värderingen i förhållande till bokfört värde av bolagets tillgångar tycker jag att det är positivt att återköpen har fortsatt. Bolagets VD Bernhard Griese har ökat sitt aktieinnehav med ca 20 000 aktier och kontrollerar nu 15,5 % av kapitalet samt 53,3 % av rösterna.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

HARB-Vardering_tillgangar

Tillgångarna är lägre värderade än vad de historiskt varit. Vid nuvarande värdering tycker jag att säkerhetsmarginalen är tillräcklig. Vid det förra analystillfället var P/B-t 0,58, vilket alltså är lägre än det är idag. Eftersom bolaget har utvecklats positivt sedan dess tycker jag att det är rimligt att en viss multipelexpansion har skett.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser ok ut, och samtliga nyckeltal har stärkts jämfört med för ett år sedan:

HARB-Finansiell_stabilitet

Book value tangible har ökat med ca 2,1 % under de senaste tolv månaderna. Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är godkänt.

Utvecklingstrend

Omsättningen sjönk med ca 2,6 % under den senaste tolvmånadersperioden. Det beror dels på fallande efterfrågan på vissa marknader och dels på en förändrad produktmix där lågmarginalprodukter i stora volymer ersätts av produkter med högre marginal men som säljs i mindre volymer. Bruttomarginalen ökade från 17,3 % till 21,9 %. Vinstmarginalen ökade från 1,2 % till 2,0 %. Det är fortfarande en mycket tunn vinstmarginal, men utvecklingen går åt rätt håll.

FS-score är 10, vilket är så starkt det kan bli.

Slutdiskussion

Även om aktien har upplevt en ordentlig kursuppgång tycker jag fortfarande att den är attraktivt värderad. En FS-score på 10 är också exceptionellt starkt. Jag ser därför ingen anledning att sälja aktien idag.

Position: Jag behåller min position i Harboes Bryggeri A/S.

Analys av Harboes Bryggeri A/S

Intro

Harboes Bryggeri A/S är en dansk bryggerikoncern som säljer ett brett utbud av drycker och maltextrakt på mer än 90 marknader. Aktien handlas på Köpenhamnsbörsen. Företaget handlas till lågt P/B-t och är lönsamt, vilket fick mig att vilja titta närmare på bolaget.

HARB-Intro

Om Harboes Bryggeri A/S

Harboes Bryggeri grundades i Danmark 1883 av tre entreprenörer som ett lokalt bryggeri. 1991 grundades dotterbolaget Darguner Klosterbrauerei i Tyskland. Året därpå investerade Harboe i det estniska bryggeriet Estonian brewery AS Viru Õlu och blev dess största aktieägare. Företaget bedrev från 1991 till 2010 kalkonproduktion i dotterbolagen Harboefarm och Danske Kalkuner A/S. Överproduktion i kombination med import ifrån länder utanför EU ledde till hård konkurrens och låga marginaler. Harboe sålde därför kalkonverksamheten under räkenskapsåret 2010/2011.

Harboes verksamhet är uppdelad i tre strategiska affärsenheter:
Harboe Nordic
Harboe International
Harboe Ingredients

Harboe Nordic är den historiska kärnverksamheten, med ett brett erbjudande av öl, läsk och alkoholfria maltdrycker på marknaderna i Danmark, Norge, Sverige, Baltikum och Tyskland. Harboes strategi på dessa marknader är att sälja stora volymer. Dessa marknader är hårt konkurrensutsatta med stor prispress, vilket medför att Harboe ser begränsningar i möjligheterna att förbättra lönsamheten. För Harboe Nordic handlar det först och främst om att försvara sin marknadsandel. Försäljning sker framförallt till detaljhandeln, både under eget varumärke och private-label. De främsta egna varumärkena är Harboe, Darguner och Bear Beer. Harboes produkter har generellt ett lägre försäljningspris än motsvarande produkter ifrån internationella konkurrenter. Eventuella ökningar i råvarupriser och skatter kan p.g.a. den hårda priskonkurrensen vara svåra att föra vidare till konsumenten. Ölförsäljningen har sjunkit på de nordeuropeiska marknaderna under den senaste tioårsperioden, medan försäljningen av läsk har ökat i långsam takt. Tillväxten kommer framförallt ifrån energidrycker, smaksatt mineralvatten samt vitamindrycker. Den nordeuropeiska dryckesmarknaden uppvisar säsongsvariationer och särskilt sommarvädret påverkar efterfrågan.

Harboe International säljer öl, läsk och alkoholfria maltdrycker på över 70 marknader i Mellanöstern, Afrika, Sydostasien, Oceanien, Syd- och Nordamerika samt Europa utöver de länder som ingår i Harboe Nordic. Harboe har som målsättning att Harboe International ska växa sin andel av koncernens intäkter och EBITDA genom att stärka sin position på internationella marknader där den ekonomiska och demografiska utvecklingen är gynnsam. På de internationella marknaderna används framförallt de egna varumärkena Harboe, Darguner, Bear Beer, Puls, GB, Hyper Malt och White Bear. Konkurrensen är hård även på de internationella marknaderna, men ökad köpkraft och efterfrågan hos konsumenterna gör att Harboe ändå kan uppvisa god tillväxt. Harboes produkter återfinns prismässigt vanligtvis mellan de dyraste importmärkena och de lokala produkterna i mellansegmentet.

Harboe Ingredients erbjuder produkter inom maltbaserade livsmedelsingredienser. Harboe har i mer än 60 år sålt traditionellt maltextrakt som en ingrediens till livsmedelsindustrin. Maltextrakt används som alternativ till socker, smaksättningsämnen och färgämnen i produkter som bröd, flingor och choklad. Den viktigaste produkten är traditionellt maltextrakt, men Harboe arbetar med att utveckla fler produkter. Ett exempel på en ny produkt är klart/genomskinligt maltextrakt som används inom dryckestillverkning. Utvecklingen drivs av efterfrågan på hälsosammare och bättre livsmedelstillsatser samt större reglering av livsmedelsindustrin. Traditionellt maltextrakt är en basvara med låga marginaler, medan de nya produkterna kan ge högre marginaler.

Harboe har tre bryggerier med en total kapacitet på 10 miljoner hektoliter per år. Under 2013/2014 såldes 5,93 miljoner hektoliter. Bryggerierna är belägna i Danmark, Tyskland och Estland.

Försäljningens geografiska fördelning är följande:

HARB-Fsg_geografisk

En enskild kund står för ca 25 % av försäljningen. Jag vet dock inte vilken kund det är.

Kapitalallokering

Harboe har A-aktier och B-aktier, där antalet A-aktier uppgår till 640 000 och antalet B-aktier till 5 360 000. Det nominella värdet per aktie är detsamma för A- och B-aktierna, men A-aktien har 10 röster mot B-aktiens 1 röst. Endast B-aktierna är upptagna till börshandel. I slutet av 2010 beviljades styrelsen att återköpa 50 % av aktierna. Detta beviljande är giltigt till årsstämman 2015. Under 2013/2014 återköptes 859 622 B-aktier motsvarande ett värde av 76,8 miljoner DKK. Vid utgången av 2013/2014 uppgick innehavet av egna aktier till 1 311 190 B-aktier. Mer än 20 % av det totala antalet aktier har alltså återköpts, vilket måste anses vara mycket aggressivt. Vad de återköpta aktierna ska användas till har jag ingen klar bild av. Årsredovisningen ger följande förklaring:

The Board of Directors will regularly assess how the holding of treasury shares can be used as part of the value creation for the company’s shareholders. Treasury shares are also purchased for the purpose of establishing strategic financial resources which will allow the group, as part of the continued development of its activities, to conclude strategic partnerships, and also as part of the group’s general capital resources.

Mot bakgrund av det låga P/B-t som Harboe har handlats till under de senaste åren, tycker jag att återköpen framstår som ett bra sätt att allokera kapitalet på. Från 2004 och framåt har Harboe även betalat utdelning varje år.

Ägarbild och ledning

Harboe har ca 4900 registrerade aktieägare. Den enda aktieägaren som har ett innehav överstigande 5 % av aktiekapitalet är Bernhard Griese, med 15,2 % av aktiekapitalet och 53,2 % av rösterna. Bernhard Griese är VD och har arbetat inom koncernen sedan 1973. Han har varit VD sedan 1984 och är 73 år gammal. Övriga styrelse och ledning innehar inga större aktieposter.

Balansräkning

Harboe har en skaplig balansräkning med en soliditet på 52 %, kassalikviditet på 1,15 och balanslikviditet på 1,56. Nettoskulden uppgår till ca 204 miljoner DKK.

HARB-Balansrakning

Den klart största posten på tillgångssidan är mark, byggnader och utrustning. Under de senast fem åren har bolaget investerat 495 miljoner DKK i sina bryggerier.

Bland omsättningstillgångarna är kundfordringarna den största posten. Harboe kommenterar i årsredovisningen 2013/2014 att framförallt stora kunder i detaljistledet har efterfrågat längre kredittider. Detta syns dock inte i DSO än så länge. Cash conversion har tyvärr försämrats de senaste åren.

HARB-Aktivitetsmatt

Resultat, kassaflöde och marginaler

Omsättningen har varit ganska stabil under de senaste tio åren. Tappet 2010/2011 förklaras framförallt av avyttringen av kalkonverksamheten.

HARB-Omsattning

Redovisat resultat har varit svagt de senaste åren, och även det operativa kassaflödet har sjunkit.

HARB-Resultat_kassaflode

Både bruttomarginalen och rörelsemarginalen har varit på historiskt låga nivåer de senaste två åren. Harboes långsiktiga mål är en årlig omsättningsökning om 5-10 % och en vinstmarginal om minst 6-8%. I nuläget görs investeringar i en strategisk plattform, och dessutom tar det lång tid att uppnå marknadspenetration för de nya maltbaserade ingredienserna, vilket medför att de långsiktiga målen enligt ledningen kommer att uppfyllas gradvis under de kommande två till fem åren.

HARB-Marginaler

Inte heller avkastningsmåtten ser så imponerande ut för de senaste åren.

HARB-Avkastningsmatt

Investeringskriterier för lågt P/B-bolag

Harboe har inte alltid handlats till lågt P/B-t, utan handlades under åren då bolaget uppvisade god lönsamhet till en rejäl premie jämfört med bokförda värdet. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till tangible book value. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från sista oktober och tangible book är från sista april samma år.

HARB-P_B_tangible

FS-score är urstark, medan Z-score är i svagaste laget. Z-score har dock inte varit starkare än så här sedan 2007/2008. Som lägst var Z-score nere på 1,76 under 2010/2011 utan att bolaget gick i konkurs eller gjorde nyemission. När det gäller balanserade vinster ser det bra ut.

HARB-Kriterier

Harboe uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

HARB-Vardering

EV/EBIT för rullande tolv månader är 38. För 2014/2015 har bolaget guidat om EBITDA på ca 115-125 miljoner DKK och EBT på ca 25-30 miljoner DKK. Det skulle innebära en EV/EBITDA-multipel på runt 8.

Harboe lider för tillfället av låg lönsamhet, men jag tycker att tillgångarna är attraktivt värderade. Jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig. En titt på utvecklingen av book value tangible visar också att tillgångsvärdet har hållit sig ganska stabilt under de senaste tio åren:

HARB-Book_value_t

Slutdiskussion

Jag anser att nedsidan är begränsad, och hoppas på en ”reversion to the mean” för Harboes lönsamhet. Även om konkurrensen är hård kan förhoppningsvis de internationella satsningarna och livsmedelsingredienserna hjälpa till att höja marginalerna. Bolaget agerar även så vitt jag kan bedöma aktieägarvänligt i form av stora återköp och utdelningar.

Hur ser du på Harboe?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i Harboe.

Intressanta länkar

Harboes hemsida