Ettårskontroll av inTEST Corporation

inTEST Corporation är ett amerikanskt företag verksamt inom temperaturhanteringsprodukter och automatisk testutrustning. För ett år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här.

intt-intro

Väsentliga händelser senaste året

Produktområdet ”Mekaniska produkter” har haft det tufft under en längre tid, och inTEST har vidtagit ytterligare åtgärder för att råda bot på det. ”Mekaniska produkter” har sammanförts med produktområdet ”Elektriska produkter” under den nya divisionen ”inTEST EMS Products Division”. De två produktområdena riktar sig till ungefär samma kunder, och använder sig av samma säljkanaler. Under Q1 2016 reducerades antalet anställda inom divisionen, vilket ledde till en omstruktureringskostnad om 99 tUSD. Förhoppningen är att omstruktureringen ska leda till besparingar om 690 tUSD per år. För Q2 2016 uppvisade faktiskt ”Mekaniska produkter” ett positivt nettoresultat om 202 tUSD. Det är förstås för tidigt att dra stora växlar på det, men det är ändå en positiv signal.

inTEST lyckades inte genomföra något förvärv under de senaste tolv månaderna, vilket är en uttalad del av tillväxtstrategin. Under Q2 2016 lade bolaget 456 tUSD på due diligence för ett tänkt förvärv, men den processen avbröts.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

intt-vardering_tillgangar

Tillgångarna är värderade lägre än för ett år sedan, då P/B-t var 1,29. Tangible book value har ökat med 1,5 %, medan aktiekursen har minskat med 5,2 %. Säkerhetsmarginalen är alltså högre än för ett år sedan.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser bra ut, och samtliga utom Z-score har förbättrats under det senaste året:

intt-finansiell_stabilitet

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är mycket bra.

Utvecklingstrend

Omsättningen minskade med ca 14 % under de senaste tolv månaderna. Bruttomarginalen minskade från 49,4 % till 47,8 %. Vinstmarginalen har gått från 7,8 % till 2,5 %. Det operativa kassaflödet minskade jämfört med föregående tolvmånadersperiod.

FS-score är 5, vilket är medelmåttigt.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för ett år sedan var 4,01 USD. Jämfört med en stängningskurs om 3,80 USD på årsdagen ger det en negativ avkastning på ca 5,2 %. Ingen utdelning har lämnats.

Slutdiskussion

Utvecklingen i bolaget har varit medioker under det senaste året, och värderingen av aktien är också lägre i förhållande till tillgångarna idag jämfört med för ett år sedan. Jag har bestämt mig för att behålla bolaget i min portfölj, eftersom jag upplever nedsidan som väldigt begränsad.

Position: Jag behåller min position i inTEST Corporation.

Annonser

Analys av inTEST Corporation

inTEST Corporation är ett amerikanskt företag verksamt inom temperaturhanteringsprodukter och automatisk testutrustning. Bolagets aktie är noterad på NYSE. Bolaget handlas till låga vinstmultipler och har en stor nettokassa.

INTT-Intro

Om inTEST Corporation

inTEST Corporation designar, tillverkar och marknadsför temperaturhanteringsprodukter och automatisk testutrustning som framförallt används av tillverkare av halvledare. Kunderna använder produkterna för att utföra sluttester av integrerade kretsar och elektronik. Bolaget grundades i New Jersey 1981. Sedan oktober 2013 handlas bolaget på NYSE, och innan dess har bolaget varit noterat på NASDAQ sedan 1997.

Huvudkontoret ligger i Mt. Laurel, New Jersey. Företaget har ca 130 anställda. Av dessa är 27 ingenjörer som jobbar heltid med produktutveckling. När inte dessa ingenjörer räcker till tar bolaget också in konsulter. Produktionsenheter finns i New Jersey, Massachusetts och Kalifornien. Service- och supportkontor finns i Singapore och Tyskland. I fabrikerna sker i huvudsak montering och testning. Bolagets produkter sätts samman av standardkomponenter och kundunika komponenter som har tillverkats enligt inTESTs specifikationer antingen internt i fabriken i New Jersey eller av tredjepartstillverkare.

Bolaget delar upp sin verksamhet i följande tre områden:

  • Termiska produkter: inTEST levererar högteknologiska, applikationsspecifika lösningar för miljöer där extrema temperaturer råder. Med hjälp av dessa produkter kan material stresstestas under extrema och varierande temperaturförhållanden som varierar mellan 100 minusgrader och 300 plusgrader Celsius.
  • Mekaniska produkter: Testhuvudmanipulatorer och dockningsmaskinvara som möjliggör sammankoppling av olika testutrustningsdelar.
  • Elektriska produkter: Skapar en brygga mellan testaren och den specifika integrerade krets som testas.

Försäljningen per produktområde för de senaste nio åren ser ut enligt följande:

INTT-Fsg_produktomrade

EBIT per produktområde ser ut enligt följande:

INTT-EBIT_produktomrade

Halvledarindustrin kännetecknas av snabb teknologisk utveckling, stora svängningar i efterfrågan och allt kortare produktlivscykler. Företag som designar och tillverkar elektronikprodukter som t.ex. mobiltelefoner, telekomsystem, datorer och konsumentelektronik har behov av alltmer komplexa integrerade kretsar för att förbättra prestandan i sina slutprodukter. Halvledartillverkare konkurrerar generellt sett baserat på produkternas prestanda och pris. Testningen av produkterna står för en ansenlig del av tillverkningskostnaden. Tillverkarna av slutprodukterna försöker att pressa ned testkostnaderna, men den ökande komplexiteten i integrerade kretsar gör detta till en utmanande uppgift. Kunderna kan tack vare inTESTs produkter genomföra snabbare, mer pålitliga, effektivare och lönsammare tester av integrerade kretsar.

Bolaget tror sig sälja sina produkter till de flesta av världens betydande halvledartillverkare. Bland de största kunderna nämns:

  • Advanced Semiconductor Engineering, Inc.
  • Analog Devices, Inc.
  • Avago Technologies Limited
  • Emerson Electric Co.
  • Hakuto Co.
  • Linear Technology Corp.
  • NXP Semiconductors N.V.
  • PDF Solutions, Inc.
  • Teradyne, Inc.
  • Texas Instruments Incorporated.

Under 2013 och 2014 stod Texas Instruments Incorporated för 13 % av försäljningsintäkterna. Hakuto Co. stod under 2014 för 11 % av försäljningsintäkterna. Under 2014 stod de tio största kunderna för 48 % av försäljningsintäkterna. Att förlora en av de större kunderna skulle få stort genomslag på försäljningen. Försäljningen sker i huvudsak direkt till slutanvändarna av utrustningen, och endast i mindre utsträckning till OEM. inTESTs produkter tillhör premiumsegmentet.

Utöver kunderna inom automatisk testutrustning för halvledare vänder sig inTEST även med sina termiska produkter mot fordonsindustrin, konsumentelektronikbranschen, energisektorn, industriföretag samt telekomindustrin. Geografiskt är försäljningsintäkterna fördelade enligt följande:

INTT-Fsg_geografiskt

Vid utgången av 2014 hade inTEST 47 aktiva amerikanska patent och 11 sökta patent. Patenten löper ut vid olika tidpunkter från 2015 till 2033. Utöver de amerikanska patenten ansöker bolaget också om patent i andra länder när bolaget bedömer att det är vettigt. Patentportföljen verkar dock inte vara av avgörande betydelse för företagets framgång.

inTEST befinner sig i en växande marknad. Enligt prognoser förväntas marknaden för automatiserad testutrustning växa med CAGR 2,8 % mellan 2014 och 2020. Halvledarindustrin är dock starkt cyklisk enligt bolaget. Anledningen till det är att inTESTs produkter är så pass dyra att det innebär en ansenlig investering för en kund att köpa produkterna. Halvledartillverkarnas CapEx varierar beroende på den nuvarande och förväntade efterfrågan på halvledare och de produkter halvledarna används i. När efterfrågan på slutprodukterna är svag minskar halvledartillverkarna sin CapEx för att sedan öka den när efterfrågan stiger. Det finns även ett tydligt säsongsmönster där Q2 och Q3 är starka kvartal, medan Q1 och Q4 är svaga. Bolaget tror att anledningen till det är den stora efterfrågan på elektronikprodukter under julhandeln. I samband med krisen 2008 omstrukturerade inTEST sin produktionsverksamhet och började outsourca betydligt mer. I och med att bolaget idag i huvudsak monterar istället för att producera, är bolaget mycket flexiblare och kan snabbare anpassa sig till cykliska förändringar.

Bolaget försöker att diversifiera sin verksamhet utanför halvledarindustrin. Från att vara starkt fokuserade på testutrustning för halvledare vill bolaget bli ett mångfacetterat industritestbolag. Diversifieringen har hittills uppnåtts via förvärv, framförallt inom termiska produkter. Sedan 1998 har fem förvärv gjorts. Framförallt lyfter bolaget fram förvärven av Temptronic år 2000, Sigma år 2008 och Thermonics år 2012 som viktiga pusselbitar i att etablera sig på marknader som är mindre cykliska. Under 2013 och 2014 kom 28 % respektive 27 % av omsättningen ifrån andra områden än den klassiska halvledarindustrin. inTEST betonar att de vill fortsätta att växa via förvärv av hela bolag, teknologier eller produkter som kompletterar det nuvarande produkterbjudandet och öppnar nya marknader. Under telekonferensen för den senaste kvartalsrapporten nämndes även att inTEST för tillfället gör due dilligence för ett möjligt förvärv.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

INTT-Vardering_tillgangar

Aktien var en net-net under krisen 2008 och handlades då till och med till negativt Enterprise Value. Idag är tillgångarna inte lika lågt värderade, men ändå klart under det historiska snittet. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till NCAV. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från sista mars och NCAV är från sista december året innan.

INTT-P_NCAV

Motsvarande graf för P/B-t ser ut enligt följande:

INTT-P_B-t

Vinstmultiplerna ser ut så här:

INTT-Vardering_vinst

En graf där jag plottat de historiska vinstmultiplerna ser ut enligt följande:

INTT-Vinstmultipler

Vinstvärderingen är något lägre än historiskt, medan tillgångarna är klart lägre värderade än historiskt. Jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser mycket starka ut:

INTT-Finansiell_stabilitet

Balansräkningen ser ut enligt följande:

INTT-Balansrakning

Den klart största posten på tillgångssidan är kassan. Vid utgången av 2014 befann sig 3,1 mUSD av kassan i de utländska dotterbolagen. inTEST räknar med att kunna finansiera sin verksamhet via den befintliga kassan och framtida kassaflöden. Vid ett större förvärv skulle dock antagligen lånefinansiering krävas. I nuläget har inte bolaget några kreditfaciliteter.

Bolaget leasar samtliga fastigheter. I övrigt finns inga åtaganden utanför balansräkningen.

NCAV har utvecklat sig enligt följande under de senaste 19 åren:

INTT-NCAV

Antalet utestående aktier har utvecklat sig enligt följande:

INTT-Utestaende_aktier

I nuläget finns inga utestående optioner. Däremot finns en aktiebaserad kompensationsplan. Totalt kan 557 500 aktier tilldelas nyckelpersoner inom bolaget. Under 2014 delades inga aktier ut inom ramen för den aktiebaserade kompensationsplanen.

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är tillräckligt gott för att möjliggöra en investering i bolaget.

Historisk lönsamhet

Det balanserade resultatet är positivt och övriga nyckeltal för historisk lönsamhet ser skapliga ut:

INTT-Historisk_lonsamhet

inTEST har endast lämnat utdelning en gång, och det var för 2012 i form av en extrautdelning om 0,08 USD per aktie. Bolaget har inte för avsikt att betala någon aktieutdelning under den närmaste framtiden, utan vill istället investera i expansion genom organisk tillväxt och förvärv.

Under de senaste åren har bolagets marginaler stärkts. Marginalerna ser ut enligt följande:

INTT-Marginaler

Resultat och kassaflöden ser ut enligt följande:

INTT-Resultat_kassaflode

Avkastningsmåtten ger följande bild:

INTT-Avkastningsmatt

Lönsamheten har varit svajig genom åren, men bolagets breddning av erbjudandet och omställning av produktionsapparaten verkar ha gett resultat under de senaste åren. Jag tycker att den historiska lönsamheten är tillräckligt acceptabel för att jag ska kunna tänka mig att investera.

Ägarbild och ledningens incitament

Bolaget har ca 1000 aktieägare. De största ägarna är:

INTT-Agare

Ledningspersonerna äger sammanlagt 20,3 % av aktierna. Alyn R. Holt är styrelsens ordförande och 77 år gammal. Holt är medgrundare till inTEST och han har varit styrelseordförande sedan bolaget grundades 1981. Mellan 1981 och 1998 var han även bolagets VD. Sammanlagt har Holt 50 års erfarenhet av branschen.

Bolagets VD är Robert E. Matthiessen och han är 70 år gammal. Matthiessen anställdes i bolaget 1984 och tog över VD-jobbet 1998. Hans totala ersättning för 2014 uppgick till 487 275 USD. Hans aktieinnehav är värt ca 510 000 USD, så hans intresse i bolaget är snarare som anställd än som aktieägare.

Under det senaste året har det inte skett några insideraffärer av betydelse.

Thomas A. Satterfield, Jr. har jag inte hittat mycket information om. Han ansvarar för investeringar inom fonden Caldwell Mill Opportunity Fund som är en fond som inte är öppen för allmänheten att investera i.

Nokomis Capital, LLC är en hedgefond baserad i Texas. Hedgefonden är baserad på fundamental analys och fokuserar på mindre bolag.

Utvecklingstrend

Omsättningen har svängt en del genom åren. Under återhämtningen efter finanskrisen har omsättningen ändå varit hyfsat stabil.

INTT-Omsattning

Det har inte skett några dramatiska förändringar i aktivitetsmåtten under de senaste åren:

INTT-Aktivitetsmatt

FS-score är 7, vilket är ganska starkt.

Min bedömning är att utvecklingen är ganska neutral eller svagt positiv i nuläget.

Slutdiskussion

Det här är den första analysen på bloggen där jag har tittat på ett bolag mer baserat på vinstmultipeln det handlas till än på hur tillgångarna värderas. Det finns dock även en ganska bra krockkudde i form av den stora kassan som inTEST sitter på.

Dippen som bolaget upplevde 2008 var otäck. Frågan är hur stor risken är att ett liknande scenario inträffar igen och hur pass mycket bättre bolaget står rustat att möta en sådan kris. Omställningen av produktionsstrukturen samt diversifieringen mot nya branscher upplever jag som positiva. Dessutom är kassan betydligt större idag och bolaget är också skuldfritt. Den operationella risken är betydligt högre än den finansiella risken som jag ser det, och bolaget jobbar aktivt med att sänka den operationella risken.

Ägarbilden upplever jag som positiv med ett lagom stort insiderinnehav. Att den största ägaren är en av grundarna och att han fortfarande är aktiv i bolaget tycket jag också är positivt.

Överlag känner jag mig inte lika bekväm med att köpa vinster som jag är i att köpa tillgångar. Jag tycker dock att bolaget är tillräckligt billigt och stabilt för att förtjäna en plats i en diversifierad värdeportfölj.

Hur ser du på inTEST?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i inTEST.

Intressanta länkar

inTESTs hemsida

Seeking Alpha – inTest: Grow With This Undervalued Cash-Rich Company