Ettårskontroll av L. S. Starrett

L. S. Starrett Company är ett amerikanskt företag verksamt inom mät- och sågverktyg. För ett år sedan analyserade jag bolaget eftersom det handlades till lågt P/B-t. Jag bestämde mig dock för att inte investera i bolaget bland annat på grund av bristande internkontroll i den finansiella rapporteringen, utspädning, den historiskt sett höga värderingen och de stora pensionsplansunderskotten. Se den ursprungliga analysen här.

SCX-Intro

Väsentliga händelser senaste året

De senaste tolv månaderna har inte varit särskilt framgångsrika för bolaget. Marknadsmässigt har bolaget påverkats av den negativa utvecklingen i oljesektorn och jordbrukssektorn. Även den negativa utvecklingen i Brasilien och Kina har påverkat bolaget.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

SCX-Vardering_tillgangar

Tillgångarna är högt värderade i förhållande till den historiska värderingen. Vid nuvarande värdering tycker jag inte att säkerhetsmarginalen är tillräcklig. Vid det förra analystillfället var värderingen något lägre än den är idag.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser skapliga ut:

SCX-Finansiell_stabilitet

NCAV har minskat med 44 % och book value tangible har minskat med 21 % under de senaste tolv månaderna. Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är mediokert.

Utvecklingstrend

Omsättningen har minskat med ca 7 %, samtidigt som vinstmarginalen har minskat från 3,0 % till 1,8 %. Även bruttomarginalen har sjunkit från 33,0 % till 31,6 %.

FS-score är 4, vilket är svagt.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för ett år sedan var 14,65 USD. Jämfört med en stängningskurs om 10,13 USD på årsdagen och en utdelning om 0,4 USD ger det en negativ avkastning på ca 28 %.

Slutdiskussion

Jag är glad för att jag bestämde mig för att inte investera i L. S. Starrett för ett år sedan, trots stark FS-score och lågt P/B-t. Säkerhetsmarginalen var inte tillräcklig mot bakgrund av de varningsflaggor jag såg vid analystillfället och utvecklingen har varit negativ sedan dess. Inte heller idag upplever jag att aktien är värd en investering.

Position: Jag har ingen position i L. S. Starrett.

Annonser

Analys av L. S. Starrett

Intro

L. S. Starrett Company (SCX) är ett amerikanskt företag verksamt inom mät- och sågverktyg. Aktien handlas på New York-börsen. Företaget handlas till lågt P/B-t vilket fick mig att vilja titta närmare på bolaget.

SCX-Tabell_intro

Om L. S. Starrett

Starrett är ett anrikt företag som grundades 1880 av Laroy S. Starrett i Athol, Massachusetts. Han ledde företaget från dess grundande fram till sin död 1922. Han växte upp under enkla förhållanden i Maine på 1840-talet och redan som pojke var han fascinerad av verktyg och vad man kunde uträtta med hjälp av såg, hyvel och stämjärn. Innan han startade sitt företag arbetade han för ett verkstadsföretag som uppfinnare/produktutvecklare, vilket resulterade i ca 100 patent. Efter att ha förlorat jobbet när han var i 40-årsåldern utvecklade han ett mätverktyg och startade sitt företag. Genom fortsatta egna uppfinningar samt förvärv av patent fortsatte företaget att växa.

Den internationella expansionen inleddes med startandet av en fabrik i Sao Paulo, Brasilien 1956 samt en fabrik i Jedburgh, Skottland 1958. Dessa två fabriker var en viktig del av tillväxtstrategin för Sydamerika, Europa och Asien. Sedan 1997 finns även en fabrik i Kina. Försäljningskontor och lager finns i Kanada, Mexiko, Singapore, Argentina, Australien och Tyskland. Starrett leds idag av femte generationens Starrett, Douglas A. Starrett. Douglas har arbetat i företaget sedan 1976 och tog över rollen som CEO ifrån sin far 2001.

Starrett har fortfarande sitt huvudkontor i Athol, där större delen av precisionsverktygen tillverkas. Företaget har ca 1800 anställda globalt, varav hälften återfinns i USA. Detta kan jämföras med 2004, då arbetsstyrkan uppgick till 2050 personer varav 65 % återfanns i USA.

Företaget tillverkar ca 5000 olika produkter för industriell användning, professionell användning samt för hemmafixare. De industriella kunderna återfinns inom metallbearbetning, bygg, maskin- och utrustningstillverkning, luftfart samt fordon. Produkterna kan delas upp i de två huvudområdena mätverktyg och sågar. Mätverktygen utgörs av t.ex. mikrometrar, skjutmått, höjd- och djupmätare, elektroniska mätare samt optiska och laserbaserade mätsystem. Företaget har utökat sitt erbjudande med kraftmätare och materialtestsutrustning. Programvaran som är en del av mätverktygen blir en allt viktigare del av erbjudandet, t.ex. för testlabb och forskningsavdelningar. Sågarna har olika tillämpningsområden som t.ex. trä och olika typer av metaller.

Starrett är en av de största tillverkarna av mekaniska handmätverktyg och precisionsinstrument. I USA finns tre stora utländska konkurrenter och ett stort antal mindre företag i olika nischer. Starrett beskriver sin marknad som hårt konkurrensutsatt. Särskilt produkter som vänder sig mot hantverkare är utsatta för hård marginalpress, vilket företaget möter genom utökad tillverkning i Kina.

Försäljningsintäkterna fördelar sig enligt bilden nedan. Marginalerna är ungefär desamma i Nordamerika och övriga världen.

SCX-Fsg_geografisk

Kapitalallokering

Även om vinsten har varit svajig har Starrett betalat aktieutdelning under samtliga år för den tidsperiod jag har tittat på.

SCX-Utdelning

Det finns ett flertal aktiekompensations- och optionsprogram inom Starrett. Vissa program riktar sig även mot vanliga medarbetare, vilket har lett till att många medarbetare även är aktieägare. En viss utspädning har alltså skett genom åren, eftersom återköp har utförts i lägre takt än nya aktier har genererats via kompensationsprogrammen.

SCX-Aktier

Ägarbild och ledning

Ledningspersonernas sammanlagda ägande uppgår till ca 1,6 % av de utestående aktierna. De övriga stora ägarna är:
– Gamco Investors: 13,03 % av aktierna. Mario Gabelli som har grundat Gamco är en erkänd värdeinvesterare med rötterna i Graham-Dodd.
– Royce & Associates: 7,59 % av aktierna. Även Royce är värdeinvesterare med fokus på mindre bolag.
– Dimensional Fund Advisors: 7,28 % av aktierna. Dimensional använder en värdestrategi där låg P/B är en viktig komponent.
– Medarbetare och pensionsplaner: 15,63 % av aktierna.

Balansräkning

Starrett har en stark balansräkning med en soliditet på 58 %, kassalikviditet på 2,18 och balanslikviditet på 4,10.

SCX-Balansrakning

Företagets amerikanska pensionsplan är underfinansierad, vilket innebär att företaget under 2015 kommer att behöva sätta av 5,4 miljoner USD. Även den brittiska pensionsplanen är underfinansierad, och här kommer 0,8 miljoner USD att behöva sättas av under 2015. Under 2014 gjordes endast avsättningar till den brittiska planen på 1,2 miljoner USD. Resultatet på sista raden för 2014 var 6,7 miljoner USD. Avsättningarna som måste göras för 2015 är alltså nästan lika stora som resultatet på sista raden för 2014 då betydligt mindre avsättningar gjordes.

Bolagets revisorer har anmärkt på att Starrlett har brister i internkontrollen för den finansiella rapporteringen. Bristerna har uppdagats i dotterbolaget Bytewise som förvärvades i november 2011. Förvärvssumman uppgick till 15,4 miljoner USD, så mitt antagande är att Bytewise bidrar med en relativt begränsad del av Starretts omsättning. Ledningen vidtar åtgärder och räknar med att bristerna ska avhjälpas under redovisningsåret 2015.

Starrett värderar lagret i USA i huvudsak med LIFO, medan det i resten av världen värderas med FIFO. Värdebyrån har skrivit ett förtjänstfullt inlägg om skillnader mellan US GAAP och IFRS där LIFO diskuteras. LIFO leder generellt till att det redovisade resultatet blir lägre än om FIFO hade använts, eftersom de senast inköpta produkterna normalt sett bör ha en högre kostnad än de äldsta produkterna. Det leder till en högre redovisad kostnad, vilket sänker resultatet. Även det redovisade lagervärdet blir lägre med LIFO eftersom de nyaste och dyraste inventarierna säljs först, vilket gör att de äldre och billigare inventarierna blir kvar i lagervärdet. 2014-09-30 uppgick LIFO-reserven (skillnaden mot om lagret hade värderats enligt FIFO istället) till 27,47 miljoner USD.

Den klart största posten på tillgångssidan är varulagret följt av kundfordringarna. En titt på aktivitetsmåtten visar att cash conversion tyvärr har försämrats sedan 2009.

SCX-Aktivitetsmatt

Resultat, kassaflöde och marginaler

Omsättningsutvecklingen har varit enligt följande:

SCX-Omsattning

Redovisat resultat har varit ganska mediokert genom åren, medan operativt kassaflöde har varit skapligt. Det fria kassaflödet har varit svängigt.

SCX-Resultat_kassaflode

Bruttomarginalen ha haft en positiv utveckling, medan rörelsemarginalen har varit svajig.

SCX-Marginaler

Avkastningsmåtten ser inte så imponerande ut:

SCX-Avkastningsmatt

Investeringskriterier för lågt P/B-bolag

Starrett har historiskt alltid handlats till lågt P/B och har även tidvis varit en net-net. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till tangible book value. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från sista december och tangible book är från sista juni samma år.

SCX-P_B_tangible

FS-score är stark, och Z-score är också helt ok. Även när det gäller balanserade vinster ser det bra ut.

SCX-Kriterier

Starrett uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

SCX-Vardering_LIFO

Jag har även tittat på hur värderingen skulle se ut om FIFO hade använts istället för LIFO för lagervärderingen:

SCX-Vardering_FIFO

EV/EBIT för rullande tolv månader är 13,7.

Mot bakgrund av att P/B-t är på toppen av vad det historiskt har varit samt att vinstmultipeln också är hög, upplever jag inte att det finns någon ordentlig säkerhetsmarginal vid nuvarande värdering. En titt på utvecklingen av book value tangible visar också att tillgångsvärdet har minskat över tiden:

SCX-Book_value_t

Slutdiskussion

Jag imponeras av att Starrett har överlevt i 134 år och i grunden fortfarande har samma affärsidé som när det startade. Dock visar inte siffrorna för de senaste 15 åren att det är något särskilt fantastiskt bolag. Den bristande internkontrollen i den finansiella rapporteringen, utspädningen, den historiskt sett höga värderingen och de stora pensionsplansunderskotten gör att jag väljer att avstå ifrån att investera. Om kursen skulle komma ner ca 30 % kommer jag att ta en ny titt på bolaget, men i dagsläget tror jag att det finns bättre investeringar.

Hur ser du på Starrett?

Position: Jag har vid publiceringen inte tagit en position i Starrett och jag har inte för avsikt att göra det i närtid.

Intressanta länkar

Starretts hemsida

Seeking Value – Investment Research Notes – The L.S. Starrett Company (SCX)

Barel Karsan – Disguised Net-Nets