Ettårskontroll av Natural Alternatives International

Natural Alternatives International är ett amerikanskt företag verksamt inom kontraktstillverkning av kosttillskott. För ett år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här.

NAII-intro

Väsentliga händelser senaste året

Det licens- och distributionsavtal som Natural Alternatives International (NAII) haft med CSI löpte ut 2015-03-31. NAII valde att inte förlänga avtalet, utan istället självt ta hand om direktförsäljning och distribution av råvarorna relaterade till beta-alanin. För de första nio månaderna av bokföringsåret 2015/2016 ledde det till att försäljningen ökade med ca 16 mUSD.

NAII har även haft medvind avseende kontraktstillverkning av private label-produkter. För de första nio månaderna av bokföringsåret 2015/2016 ökade försäljningen med 21 % jämfört med motsvarande period året innan.

Den största patenttvisten som NAII varit involverat i under det senaste året, med motparten Woodbolt Distribution, fick en lösning under Q3 2015/2016. Några ytterligare kostnader ska inte förorsakas av denna tvist.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

NAII-vardering_tillgangar

Tillgångarna är värderade klart högre än för ett år sedan, då P/B-t var 0,88. Vid nuvarande värdering tycker jag inte längre att säkerhetsmarginalen är tillräcklig.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser fortsatt mycket bra ut:

NAII-finansiell_stabilitet

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är väl godkänt.

Utvecklingstrend

Omsättningen ökade med ca 29 % under de senaste tolv månaderna. Bruttomarginalen ökade från 18,5 % till 20,5 %. Vinstmarginalen har gått från 4,4 % till 7,0 %. Det operativa kassaflödet minskade dock ordentligt jämfört med föregående tolvmånadersperiod, men var fortfarande positivt.

FS-score är 5, vilket är medelmåttigt.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för ett år sedan var 5,76 USD. Jämfört med en stängningskurs om 12,47 USD på årsdagen ger det en positiv avkastning på ca 116 %. Någon utdelning har bolaget inte lämnat.

Slutdiskussion

Utvecklingen i bolaget har varit positiv under det senaste året, men uppvärderingen av aktien har varit ännu mycket större. Även om bolaget fortfarande är mycket starkt finansiellt sett och har utvecklats väl, tycker jag att värderingen i förhållande till bolagets tillgångar inte längre är attraktiv. Jag lyckades inte hålla mig till ettårsregeln utan sålde mina aktier runt kursen 11,30 USD (ca 96 % upp), eftersom den kraftiga volatiliteten i aktien stressade mig i kombination med att värderingen inte längre kändes attraktiv. I backspegeln hade det förstås varit bättre att hålla ut hela ettårsperioden, och det är något som jag tar med mig som en lärdom. Med den fantastiska avkastning jag fick är jag förstås ändå mycket nöjd.

Position: Jag har sålt min position i Natural Alternatives International.

Annonser

Analys av Natural Alternatives International

Natural Alternatives International är ett amerikanskt företag verksamt inom kontraktstillverkning av kosttillskott. Aktien handlas på NASDAQ till lågt P/B-tal och har en stor del likvida medel på balansräkningen.

NAII-Intro

Om Natural Alternatives International

Natural Alternatives Internationals (NAII) primära verksamhet är att kontraktstillverka vitaminer, mineraler, örter och andra kosttillskott som säljs under kundernas egna varumärken. NAII innehar även patent och varumärken relaterade till ingrediensen beta-alanin under varumärket CarnoSyn, vilket leder till licensintäkter för NAII. Beta-alanin är en icke essentiell aminosyra som har prestationshöjande effekt och därför används av idrottare.

NAII grundades 1980 och har huvudkontoret i San Marcos i Kalifornien. I USA har företaget ca 170 anställda. Anläggningarna i San Marcos och närbelägna Vista innefattar tillverkning, distribution, försäljning och marknadsföring, laboratorium samt övrig forskning och utveckling. Inom tillverkning av livsmedel, läkemedel och kosttillskott används ett regelverk som kallas Good Manufacturing Practice (GMP). Therapeutic Goods Administration (TGA) of Australia gjorde i slutet av 2012 inspektioner av att NAII uppfyller GMP. TGA-certifieringen innebär att NAII kan sälja sina produkter till Australien, de flesta europeiska länder samt ett flertal länder i Stillahavsregionen. NAII är även NSF-certifierade, vilket är ett program fokuserat på att säkerställa att kosttillskott som används av idrottare inte innehåller förbjudna preparat. NAII är även GMP-certifierade av Health Canada. Den amerikanska Federal Food and Drug Administration (FDA) genomföra också regelbundna kontroller av att NAII uppfyller GMP.

Det helägda europeiska dotterbolaget Natural Alternatives Internationals Europe S.A. grundades 1999 och är beläget i Schweiz. Bolaget tillverkar, förpackar och distribuerar produkter och är certifierat av schweiziska Swissmedic. I Schweiz arbetar ca 30 personer för företaget. NAII:s grundare och VD Mark A. LeDoux trycker i sina brev till aktieägarna på att företaget är väldigt måna om att hålla en hög kvalitet i sin tillverkning. Att ha tillverkning i Schweiz och kunna förse sina produkter med ”Made in Switzerland” skapar också stort förtroende hos kunderna.

Utöver verksamheten i USA och Schweiz finns en representant i Japan, som bearbetar den japanska marknaden och andra länder i Stillahavsregionen. Ungefär hälften av försäljningsintäkterna kommer ifrån USA, medan den andra hälften kommer ifrån övriga världen.

Historiskt tillverkade, marknadsförde och sålde NAII produkter under det egna varumärket ”Pathway to Healing”. På grund av sjunkande försäljning avvecklades dock denna del av verksamheten till slutet av Q2 2014/2015.

NAII:s kunder säljer produkterna framförallt via direktmarknadsföring, shoppingkanaler på TV samt i butik. Produkterna är typiskt i form av tabletter, kapslar och pulver. Utöver tillverkning av produkterna erbjuder även NAII framtagande av kundunika produktrecept, kliniska studier, marknadsföringssupport, internationell registrering av produkterna samt förpackningsdesign.

Försäljningsintäkterna per verksamhetsområde under de senaste sex åren ser ut så här:

NAII-Fsg_verksamhetsomrade

Försäljningen för Branded products är dock obefintlig för det senaste kvartalet, och kommer så vara även fortsättningsvis på grund av avvecklingen av det egna varumärket ”Pathway to Healing” enligt ovan.

Angående patentportföljen, löper patenten ut enligt följande:

  • År 2017: 23 st
  • År 2024: 1 st
  • År 2026: 6 st
  • År 2027: 1 st

Hur detta i detalj påverkar intäkterna från patent- och varumärkesportföljen vet jag inte. För de intäkter om ca 5,4 miljoner USD som genererades ifrån portföljen 2013/2014 uppstod även kostnader för att försvara patenten om ca 2,2 miljoner USD.

NSA International, Inc. har varit NAII:s största kund sedan flera år tillbaka. Samarbetet med NSA sträcker sig tillbaka till 2005. Under 2013/2014 svarade försäljningen till NSA för ca 38 % av försäljningsintäkterna från private-label-kontraktstillverkningen. Enligt avtalen med NSA kan NAII inte tillverka samma eller likartade produkter för andra kunder så länge tillverkningskontrakten gäller, och en därpå följande treårig karensperiod. Den näst största kunden är Mannatech som stod för ca 17 % av försäljningsintäkterna från private-label-kontraktstillverkningen under 2013/2014. Den tredje största kunden är Shaklee Corporation, som stod för ca 16 % av försäljningsintäkterna från private-label-kontraktstillverkningen under 2013/2014. För niomånadersperioden som avslutades 2015-03-31 stod de fyra största kunderna för ca 61 % av försäljningsintäkterna. NAII är alltså starkt beroende av ett fåtal stora kunder. Under 2011/2012 hade NAII ett licens- och leveransavtal med Nestlé Nutrition, men det förnyades inte när det löpte ut under 2012.

Ingen leverantör svarade för mer än 10 % av inköpskostnaderna under 2013/2014. Däremot råder brist på vissa insatsvaror, vilket kan leda till produktionsstörningar. Det finns även ett stort beroende av vissa leverantörer för vissa ingredienser. I mars 2011 drabbades en japansk fabrik som levererar majoriteten av det beta-alanin som NAII säljer under varumärket CarnoSyn av en jordbävning, vilket ledde till stora leveransstörningar. Vissa av råvarorna som används i produkterna för den största kunden kommer från endast två leverantörer.

Marknaden för NAII:s produkter är starkt fragmenterad. Konkurrensen är hård, och NAII förväntar sig fortsatt konsolidering inom branschen. NAII beskriver även inträdesbarriären för nya konkurrenter som relativt låg.

Kapitalallokering

NAII har aldrig lämnat någon utdelning och planerar inte heller att göra det inom den närmaste framtiden. Med tanke på den välfyllda kassakistan tycker jag att det vore motiverat med utdelning. Dock förhindrar den nuvarande kreditfaciliteten bolaget från att lämna utdelning. Vissa återköp har gjorts, och antalet utestående aktier har varit relativt stabilt sedan 1998/1999 fram till idag. Det finns även optionsprogram samt ”restricted stock”-program som kan leda till utspädning.

Antalet utestående aktier har utvecklats enligt följande:

NAII-Antal_aktier

Ägarbild och ledning

NAII:s grundare och VD Mark A. LeDoux med familj äger ca 17 % av bolagets utestående aktier. Tillsammans med andra insynspersoner uppgår det totala insiderägandet till ca 21 %. NAII har även ett ”giftpiller” i form av att styrelsen utan aktieägarnas samtycke kan utfärda upp till 500 000 preferensaktier med godtyckliga företräden framför stamaktierna. Ett fientligt bud är därför osannolikt.

Antalet aktieägare uppgick 2014-09-18 till endast 254 stycken.

LeDoux har varit VD sedan 1986 och är 60 år. Jag tror att vi kan räkna med att han kommer att fortsätta leda bolaget ett antal år till om inget oförutsett inträffar. CFO Kenneth Wolf äger ca 1,3 % av de utestående aktierna och har haft sin position sedan 2008.

Under 2013/2014 uppgick den totala ersättningen till LeDoux till 505 tUSD, medan Wolf erhöll 458 tUSD. Det är ganska mycket, men ändå ca 50 tUSD lägre i båda fallen jämfört med 2012/2013. Med en aktiekurs på 5,76 USD uppgår LeDoux:s aktiehav till ett värde av ca 6,7 miljoner USD. Det borde vara tillräckligt mycket för att motivera honom att driva företaget på ett sätt som får börskursen att utvecklas positivt.

Balansräkning

NAII har en mycket stark balansräkning med en soliditet på 83 %, kassalikviditet på 3,66 och balanslikviditet på 5,01. Nettokassan uppgår till ca 19,4 miljoner USD vilket motsvarar ca halva börsvärdet. 2015-03-31 hade bolaget även en outnyttjad kreditlina om 5,5 miljoner USD.

NAII-Balansrakning

Den klart största posten på tillgångssidan är likvida medel följt av varulager. Av de likvida medlen tillhör ca 8,8 miljoner USD det europeiska dotterbolaget. Bland anläggningstillgångarna är mark, byggnader och utrustning den största posten. Bolaget äger sina lokaler i San Marcos, Kalifornien medan lokalerna i Vista, Kalifornien och Manno, Schweiz leasas. Det finns inga åtaganden utanför balansräkningen.

Aktivitetsmåtten ser ut enligt följande:

NAII-Aktivitetsmatt

Resultat, kassaflöde och marginaler

Den nedåtgående omsättningsutveckling som inleddes 2006/2007 verkar vara bruten:

NAII-Omsattning

Resultat och kassaflöden har svängt en del genom åren:

NAII-Resultat_kassaflode

Marginalerna ser ut enligt följande:

NAII-Marginaler

Avkastningsmåtten ger följande bild:

NAII-Avkastningsmatt

Investeringskriterier för lågt P/B-t

NAII har handlats till ett P/B-t under 1 sedan 2011/2012. Dessförinnan låg värderingen huvudsakligen vid P/B-t mellan 1,5 och 2. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till P/B-t. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från sista december och B-t är från sista juni samma år.

NAII-P_B-t

Det som är positivt är att tangible book har växt en del under de senaste 15 åren.

NAII-B-t

FS-score är väldigt starkt och Z-score likaså. När det gäller balanserade vinster ser det bra ut.

NAII-Kriterier

FS-score vid slutet av varje räkenskapsår ser ut enligt följande:

NAII-FS-score

NAII uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

NAII-Vardering

EV/EBIT för rullande tolv månader är 6,9, vilket också känns hyfsat billigt. Tillgångarna är också attraktivt värderade. Jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig.

Slutdiskussion

Det var med visst misstroende jag började analysera NAII, eftersom jag upplever kosttillskottsbranschen som mindre seriös. NAII verkar dock vara ett seriöst företag som satsar hårt på kvalitet och uppfyllande av de externa krav som ställs på företaget.

Jag ställer mig lite frågande till varför bolaget är noterat, med tanke på hur få aktieägare bolaget har, den låga värderingen samt vilket järngrepp VD:n har om bolaget. Det ska bli spännande att se om VD:n kommer att försöka köpa ut bolaget ifrån börsen.

Balansräkningen är en av de starkaste jag har sett. Både tillgångarna och vinsterna är attraktivt värderade i nuläget. Jag tycker att aktien platsar i en diversifierad portfölj av bolag som handlas till lågt P/B-t.

Hur ser du på NAII?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i NAII.

Intressanta länkar

Natural Alternatives Internationals hemsida

Good Manufacturing Practice

Beta-alanin

Seeking Alpha – How To Maximize Shareholder Value In Natural Alternatives International