Tvåårskontroll av Sanshin Electronics

Sanshin Electronics Co Ltd är ett japanskt handelsföretag inom halvledare och elektroniska komponenter. Företaget är listat på Tokyobörsen, är en net-net och har en lång historik av lönsamhet. För två år sedan analyserade jag bolaget och köpte aktier. Se den ursprungliga analysen här. För ett år sedan gjorde jag en ettårskontroll och beslutade mig för att behålla mitt innehav. Se ettårskontrollen här.

intro

Väsentliga händelser senaste året

Sanshins två verksamhetsområden utvecklades enligt följande:

Device business: Försäljningen sjönk med 9,4 % för helåret 2015/2016, bland annat till följd av att smartphone-marknaden hade en ojämn utveckling samt på grund av den ekonomiska inbromsningen i Kina. Verksamhetsområdet vände från vinst till förlust. Valutakursen hade också negativt inflytande på resultatet.

Solutions business: Försäljningen sjönk med 5,4 % för helåret 2015/2016, bland annat till följd av att försäljningen till den offentliga sektorn sjönk. Även lönsamheten försämrades jämfört med året innan.

Den negativa utvecklingen fortsatte även i Q1 2016/2017.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

8150-vardering_tillgangar

Tillgångarna är värderade lägre än för ett år sedan, då P/NCAV var 0,58. NCAV har minskat med 9 %, medan aktiekursen har minskat med 28,3 %. Säkerhetsmarginalen är alltså högre än för ett år sedan, men samtidigt eroderar tillgångarna vilket inte känns bra.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser bra ut, och är ungefär på samma nivå som för ett år sedan. Undantaget är dock nettokassan som har minskat en hel del:

8150-finansiell_stabilitet

Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är mycket bra.

Utvecklingstrend

Omsättningen minskade med ca 15 % under de senaste tolv månaderna. Bruttomarginalen minskade från 6,2 % till 5,9 %. Vinstmarginalen har gått från 0,8 % till -0,1 %.

FS-score är 4, vilket är svagt.

Bolagets egen prognos indikerar både en sjunkande omsättning och ett sämre resultat för nästkommande år.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för två år sedan var 824 JPY. Vid ettårsuppföljningen var kursen 1201 JPY. Stängningskursen på tvåårsdagen var 861 JPY. Utdelningen har varit 40 JPY per år. För tvåårsperioden ger det en positiv avkastning om 14 %. Det senaste året gav dock en negativ avkastning på ca 25 %.

Slutdiskussion

Utvecklingen i bolaget har varit dålig under det senaste året, och värderingen av aktien är också lägre i förhållande till tillgångarna idag jämfört med för ett år sedan. Jag har bestämt mig för att sälja mina aktier eftersom bolaget verkar vara inne i en svag trend, där jag tycker att NCAV har minskat för mycket.

Position: Jag har sålt min position i Sanshin Electronics.

Annonser

Ettårskontroll av Sanshin Electronics

Sanshin Electronics Co Ltd är ett japanskt handelsföretag inom halvledare och elektroniska komponenter. Företaget är listat på Tokyobörsen, är en net-net och har en lång historik av lönsamhet. För ett år sedan analyserade jag bolaget och köpte aktier. Se den ursprungliga analysen här.

8150-Intro

Väsentliga händelser senaste året

Inom elektronikbranschen var efterfrågan på mobila enheter, såsom smarta telefoner och surfplattor, såväl som elektronik till fordonsindustrin och social infrastruktur stark. Efterfrågan inom den japanska IT-branschen var svag med stagnerande IT-investeringar under slutet av 2014. Under inledningen av 2015 skedde dock en viss återhämtning.

Sanshins två verksamhetsområden utvecklades enligt följande:

  • Device business: Sanshin har attraherat nya leverantörer och har på så sätt kunnat stärka sitt produktsortiment. Sanshin kommer att arbeta mer aktivt med att sätta samman lösningskit. Förhoppningsvis leder det till att bolaget kan förbättra marginalerna jämfört med om varje komponent säljs för sig. Försäljningen till TV-spelssektorn minskade, medan försäljningen till fordonsbranschen och kommunikationsbranschen stärktes. Försäljningen för 2014/2015 ökade med 15 % jämfört med 2013/2014. Vinsten ökade med 37 %, men är fortfarande lägre än vinsten som levereras av Solutions business trots att Device business är ca 12 gånger så stort omsättningsmässigt. För 2015/2016 ska dock Device business enligt bolagets mål bidra med en högre vinst i absoluta tal än Solutions business.
  • Solutions business: Bolaget har förstärkt sitt erbjudande inom molntjänster genom Sanshin Data Center som lanserades i januari 2015. Försäljningen till den offentliga sektorn stärktes under det senaste året, då blåljusverksamheterna i många kommuner uppgraderade sin kommunikationsinfrastruktur. Totalt sett ökade försäljningen med 3 % och vinsten med 4 %.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

8150-Vardering_tillgangar

Vinstmultiplerna ser ut så här:

8150-Vardering_vinst

Vinstvärderingen är något lägre än historiskt, och tillgångarna är också något lägre värderade än historiskt. Jag bedömer att säkerhetsmarginalen vid nuvarande värdering är tillräcklig. Vid det förra analystillfället var P/NCAV 0,43. En viss uppvärdering har alltså skett, men vid nuvarande värdering tycker jag att det fortfarande finns utrymme för en fortsatt uppvärdering.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser starka ut:

8150-Finansiell_stabilitet

NCAV har växt med 5 % det senaste året, medan antalet utestående aktier är oförändrat. Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är gott.

Utvecklingstrend

Omsättningen ökade med 13 % under de senaste tolv månaderna. Bruttomarginalen sjönk från 6,3 % till 6,2 %. Vinstmarginalen sjönk också något från 0,9 % till 0,8 %.

FS-score är 5 idag, jämfört med 6 för ett år sedan. Det är inte jättestarkt, men fortfarande acceptabelt.

Avkastning

Bolaget har höjt målsättningen för den andel av vinsten som betalas som aktieutdelning från 30 % till 50 %. Bolaget guidar om en utdelning om totalt 40 JPY för 2015/2016, vilket även var utdelningen för 2014/2015.

Kursen vid analystillfället för ett år sedan var 824 JPY. Jämfört med dagens stängningskurs om 1201 JPY och en utdelning om 40 JPY ger det en avkastning på ca 51 %.

Slutdiskussion

Sanshin Electronics handlas fortfarande till en stor säkerhetsmarginal mot NCAV. Bolaget har utvecklats skapligt under det senaste året. Jag ser därför ingen anledning att sälja idag.

Position: Jag behåller min position i Sanshin Electronics.

Analys av Sanshin Electronics

Sanshin Electronics Co Ltd är ett japanskt handelsföretag inom halvledare och elektroniska komponenter. Företaget är listat på Tokyobörsen, är en net-net och har en lång historik av lönsamhet.
Sanshin-Tabell_intro

Om Sanshin Electronics

Sanshin Electronics grundades 1951 i Japan. Under 1970-talet expanderade företaget till Taiwan, Kina, Hong Kong och Singapore. Under slutet av 1980-talet expanderade företaget även till USA. 1996 listade sig företaget på Tokyobörsen. Antalet anställda är ca 700. Företaget är verksamt inom två verksamhetsområden. Även om produkterna skiljer sig åt mellan de två verksamhetsområdena är affärsmodellen likartad:

Sanshin-Affarsmodell

Device business: I vardagselektronik såsom mobiltelefoner, datorer och TV-apparater ingår en rad komponenter som t.ex. integrerade kretsar för visning av bilder på en skärm, minne för att lagra data samt kretskort som komponenterna monteras på. Sanshin Electronics väljer ut komponenter ifrån komponenttillverkarna och sätter ihop förslag till tillverkarna av slutprodukterna. Företaget tillhandahåller även teknisk support, såsom design av ASICs (Application-Specific Integrated Circuit), utveckling av programvara och tillhandahållande av utvecklingsverktyg.

Solutions business: Inom detta verksamhetsområde sätter Sanshin Electronics samman informationsnätverk och och informationssystem för företag, sjukhus och myndigheter. Sanshin Electronics erbjuder även system för överföring av video riktat mot TV-stationer och videoproduktionsföretag. På motsvarande sätt som i Device business väljer Sanshin Electronics ut nödvändig datorutrustning, programvara, kommunikationslinor och kodare/avkodare för att sälja till slutkunden.

Device business är klart större omsättningsmässigt, men Solutions business lämnar ett större bidrag till resultatet:

Sanshin-Verksamhetsomr_fsg
Sanshin-Verksamhetsomr_res

Företaget har som mål att Device business ska bidra med ett dubbelt så stort resultat som Solutions business.

Försäljningen fördelas regionmässigt enligt följande:

Sanshin-Fsg_geografisk

Bland de stora kunderna märks Sharp som under 2013/2014 stod för knappt 20 % av den totala omsättningen. Under 2012/2013 stod Nintendo för ca 17 % av den totala omsättningen. Andra välkända namn inom hemelektronik som återfinns på kundlistan är Toshiba och Sony. Utöver hemelektronikjättarna återfinns också kunder inom tidningsbranschen, TV, radio, myndigheter och skolor. Att vara beroende av ett fåtal kunder kan vara en riskfaktor. Under 2012/2013 svarade fyra av kunderna tillsammans för 55 % av försäljningen, vilket under 2013/2014 sjönk till 36 %. Förhoppningsvis fortsätter arbetet med att bygga en bredare kundbas.

Försäljningen uppdelad i sektorer såg ut enligt följande 2012/2013 respektive 2013/2014:

Sanshin-Sektor

På leverantörssidan är Sanshin Electronics till stor del beroende av leverantören Renesas Electronics. Under 2012/2013 svarade Renesas för 61 % av leveranserna, vilket under 2013/2014 sjönk till 47 %. Förhoppningsvis fortsätter även arbetet med att bygga en bredare leverantörsbas.

Kapitalallokering

Under de 19 senaste åren har Sanshin Electronics varje år gett utdelning till aktieägarna. Utdelningsandelen har legat på ca 30 % av resultatet. Den nuvarande utdelningen på 20 yen per år motsvarar en direktavkastning om ca 2,5 %. Vid slutet av bokföringsåret 2001/2002 var antalet utestående aktier 36 528 373, vilket vid slutet av bokföringsåret 2013/2014 hade minskat till 29 281 373. Under dessa 13 år har alltså nästan 20 % av aktierna återköpts och makulerats. I nuläget återfinns dessutom ca 1,1 miljon återköpta aktier som treasury stock på balansräkningen. Eftersom företaget har varit en net-net större delen av de senaste 15 åren, tycker jag att dessa aggressiva återköp är ett bra sätt att använda överskottskapital på. Optionsprogram förekommer inte.

Ägarbild och ledning

Den största ägaren Matsunaga Eiichi, Ltd. har ett aktieinnehav på ca 5,5 %. Jag tror att detta är någon typ av investmentbolag. Ca 28 % av aktierna i Sanshin Electronics ägs av finansiella institutioner. Någon information om insiderägare har jag inte hittat.

Företaget har precis bytt VD från Mitsumasa Matsunaga till Toshiro Suzuki. Mitsumasa Matsunaga har lett företaget väldigt länge. Den äldsta årsredovisning jag har kommit över är ifrån 1997/1998 och redan då var han VD. Han är nu 66 år och kommer att fortsätta i företaget som styrelseordförande. Den nya VD:n Toshiro Suzuki har arbetat i bolaget sedan 1982, så någon större förändring i hur bolaget drivs kommer antagligen inte att ske.

Balansräkning

Sanshin Electronics har en stark balansräkning med en soliditet på 67 %, kassalikviditet på 2,36 och balanslikviditet på 2,92.

Sanshin-Balansrakning

Den klart största posten på tillgångssidan är kundfordringarna. Mot bakgrund av det bestämde jag mig för att titta på följande aktivitetsmått:

Sanshin-Aktivitetsmatt

Antalet dagar för Cash conversion sjönk ordentligt för 2013/2014, mycket tack vare ett lägre varulager i förhållande till kostnad såld vara. Jag ser inga negativa indikationer när det gäller aktivitetsmåtten.

Av anläggningstillgångarna är ca 4 miljarder yen mark, byggnader och utrustning. Mer än 90 % av fastigheter och utrustning finns i Japan, men redovisas inte i mer detalj. För byggnaderna uppges anskaffningsvärdet till 6 151 miljoner yen, varav 4 330 miljoner har skrivits av. Det är möjligt att det finns dolda värden här, men det är svårt att bedöma.

Resultat, kassaflöde och marginaler

Omsättningsutvecklingen har varit enligt följande:

Sanshin-Omsattning

Omsättningsminskningen i slutet på 1990-talet hänger samman med Asienkrisen. Tappet 2003/2004 berodde framförallt på vikande efterfrågan på system-LSI och minnen till spelkonsoler. I samband med finanskrisen som började märkas av 2008 sjönk efterfrågan på konsumentelektronik. Som jag tolkar det visar svängningarna i omsättningen att Sanshin Electronics har varit ganska känsligt för konsumenternas efterfrågan på hemelektronik.

Redovisat resultat har hållit sig någorlunda stabilt, medan operativt kassaflöde och fritt kassaflöde har svängt kraftigt genom åren. Sanshin Electronics är inget bolag som kontinuerligt levererar stabila kassaflöden, men ackumulerat har ändå ca 60 miljarder yen i fritt kassaflöde genererats under nedanstående tidsperiod.

Sanshin-Resultat_kassaflode

Både bruttomarginal och rörelsemarginal har varit förhållandevis stabila med tanke på hur kraftigt omsättningen har svängt genom åren. Att elektronikgrossistbranschen har låga marginaler är inte heller någon överraskning.

Sanshin-Marginaler

Investeringskriterier för net-nets

Sanshin Electronics är tyvärr lite av en kronisk net-net. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till NCAV. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år.

Sanshin-P_NCAV

Japans aktiemarknad har onekligen haft det tufft sedan Asienkrisen i slutet på 1990-talet, och jag tror mycket att det är detta som avspeglas i P/NCAV-grafen. Det är alltid svårt att sia om framtida uppsving, men med dagens värdering tycker jag att nedsidan är ganska begränsad.

Både F-score och Z-score är starka. Även när det gäller balanserade vinster ser det bra ut. Någon stark storägare finns det inte att luta sig mot, och information om insiderägande har jag tyvärr inte hittat. Som redan diskuterats i kapitalallokeringsavsnittet tycker jag dock att ledningen verkar ha agerat aktieägarvänligt historiskt sett.

Sanshin-Tabell_kriterier

Sanshin Electronics uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

Sanshin-Tabell_vardering

Guidningen för resultatet 2014/2015 i Q1-rapporten anger en vinst per aktie på 58,55 JPY (ja, antagligen exakt fel, men…). P/E-talet blir då ca 14. Baserat på föregående års vinst blir P/E-talet ca 13 med dagens kurs.

En vinstbaserad värdering ger ingen större uppsida, men jag tycker att säkerhetsmarginalen för P/NCAV är tillräckligt stor.

Slutdiskussion

Baserat på P/NCAV är Sanshin Electronics den billigaste net-net som jag har tittat närmare på. Jag tycker inte att det verkar vara några större fel på verksamheten, även om det är en lågmarginalbransch där teknikskiften kan komma snabbt. I och med att Sanshin Electronics endast är ett mellanled och inte direkt har något stort beroende av en specifik teknik utan snarare är ett logistikbolag, ser jag inte teknikskiften som något stort hot mot verksamheten. Däremot kan förändrade konsumtionstrender i framförallt Japan, övriga Asien och Nordamerika få stor påverkan på bolagets verksamhet.

Att investera i Japan känns lite otäckt, men kanske kan vara ett viktigt steg i att frigöra sig ifrån ”home bias”. Att förutspå hur yenen kommer att utveckla sig mot kronan vågar jag mig inte på. Att inte ha alla sina besparingar i svenska kronor tror jag dock principiellt är bra ur diversifieringssynpunkt, även om yenen inte upplevs som någon särskilt stark valuta för tillfället.

Hur ser du på Sanshin Electronics och att investera i Japan?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i Sanshin Electronics.

Intressanta länkar

Sanshin Electronics hemsida

Home bias med Sverige som exempel

valueprax – Does Net-Net Investing Work In Japan?

Greenbackd – Montier on net nets: A simple quantitative value strategy

Net Net Hunter – How to Exploit Japanese Net Nets: The Twinbird Experience