Tvåårskontroll av Universal Power Group

Universal Power Group Inc (UPGI) är en amerikansk leverantör och distributör av batterier, batteritillbehör samt tillhörande tjänster som t.ex. återvinning av uttjänta batterier och logistiktjänster. För två år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här. För ett år sedan gjorde jag en ettårskontroll och beslutade mig för att behålla mitt innehav. Se ettårskontrollen här.

upgi-intro

Väsentliga händelser senaste året

Verksamhetsmässigt var de senaste tolv månaderna knappt godkända för bolaget. Omsättningen ökade visserligen med 7 %, men vinstmarginalen minskade till 0,5 %. Det stora förvärvet som gjordes 2015 har alltså tyvärr inte lett till någon förbättring av resultatet och syns inte så mycket i omsättningen heller ställt i relation till hur mycket UPGI betalade.

Som jag skrev om i augusti skedde under sommaren ett upprop för att organisera oroade aktieägare. Kursutvecklingen har sannerligen inte varit rolig sedan börsnoteringen 2006, och ett flertal aktieägare har synpunkter på hur bolaget har drivits. Dessutom ska styrelsen ha klassificerats på ett felaktigt sätt vid avnoteringen, vilket ska ha lett till att nuvarande styrelse inte är lagligt tillsatt.

I Q2-rapporten för 2016 kom ett chockande besked för aktieägarna. En miljon nya aktier hade emitterats till VD samt två andra ledande personer, vilket innebar att antalet aktier ökat med nästan 20 %. Sannolikt gjordes emissionen för att ägarfamiljen skulle kunna behålla kontrollen över bolaget.

Missnöjet ifrån aktieägarhåll mynnade ut i en rättsprocess som bland annat beskrivs här. Ryan Schaper, som så vitt jag vet är den största utomstående aktieägaren, stämde bolaget och som går att läsa i den länkade artikeln går han hårt åt ledningen i UPGI. Han säger t.ex.:

”Their behavior makes a mockery of the Texas Business Organizations Code and the entire concept of public companies. I have brought this suit to force UPG, the board and the Tan family to comply with the law and behave like the public shareholder owned company that it is.”

Som jag har förstått det har dock rättsprocessen avbrutits och parterna gjort upp i godo.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för två år sedan var 1,86 USD. Jämfört med en stängningskurs om 1,45 USD på tvåårsdagen och en utdelning om 0,1 USD ger det en negativ avkastning på ca 17 %.

Slutdiskussion

Till skillnad mot hur jag brukar göra mina uppföljningsanalyser har jag denna gång helt bortsett ifrån att följa upp värderingen, det finansiella läget samt utvecklingstrenden. Anledningen är att mitt förtroende för ledningen är fullständigt utraderat. Det finns ingenting som kan få mig att vilja fortsätta vara aktieägare i Universal Power Group Inc. Oseriösa ledningar kan finnas i bolag av alla storlekar och på alla aktielistor, men jag tror att risken är större att råka illa ut i småbolag på OTC-marknaden. Jag kommer i framtiden att hålla mig borta ifrån bolag som inte tillhandahåller ekonomiska rapporter via etablerade organ som t.ex. SEC.

Position: Jag har sålt min position i UPGI.

Annonser

Universal Power Group – samling av oroade aktieägare

Universal Power Group är en amerikansk leverantör och distributör av batterier, batteritillbehör samt tillhörande tjänster som t.ex. återvinning av uttjänta batterier och logistiktjänster. Jag har tidigare skrivit om bolaget vid två tillfällen:

Jonas ifrån Värdebyrån tipsade mig om att det pågår en samling av oroade aktieägare. Om någon läsare äger aktier i UPGI vill jag uppmana er att besöka följande hemsida och kontakta Brian enligt instruktionen på hemsidan:
Concerned UPGI shareholders

Ettårskontroll av Universal Power Group

Universal Power Group Inc (UPGI) är en amerikansk leverantör och distributör av batterier, batteritillbehör samt tillhörande tjänster som t.ex. återvinning av uttjänta batterier och logistiktjänster. För ett år sedan analyserade jag bolaget och bestämde mig för att köpa aktier. Se den ursprungliga analysen här.

UPGI-Intro

Väsentliga händelser senaste året

2014 var ett bra år för UPGI jämfört med 2013. Omsättningen ökade med 8,6 % och bolaget vände från förlust till vinst. I början på 2015 åkte dock bolaget på en rejäl smäll. Radio Shack var en av bolaget största kunder, och Radio Shack gick i konkurs i februari 2015. UPGI har haft höga marginaler på de produkter som har sålts till Radio Shack, men trots tappet av denna kund har UPGI lyckats öka bruttomarginalen TTM från 18,2 % till 18,7 %.

I VD-ordet till den finansiella rapporten för 2014 flaggade bolaget för att de letade efter vägar att ersätta de affärsvolymer som tappades i samband med Radio Shacks konkurs. Det antyddes även att förvärv var en tänkbar väg framåt. Den 4:e maj 2015 tillkännagav UPGI ett förvärv av bolaget iTECH.

iTECH är en tillverkare av litium-jon-batterier, andra batterier, dockningsstationer, fordonsvaggor samt kraftdelsystem. Produkterna är i stor utsträckning skräddarsydda efter kundernas behov. Bland de marknader som bolaget vänder sig mot nämns medicinteknik, säkerhet, kommunikation och handhållna enheter. Bolaget har enligt pressmeddelandet en lång historia av lönsamhet. iTECH är baserat i San Diego, Kalifornien, där bolaget även har en fabrik. Bland bolagets kunder nämns Honeywell, Qualcomm, Motorola, Medtronic och Danaher. Bolagets hemsida bjuder inte på särskilt mycket information, men enligt uppgifter jag har hittat på andra internetsidor uppskattas bolaget ha ca 75 anställda och en omsättning på ca 7,5 mUSD.

UPGI har inte kommunicerat några siffror för förvärvet, men i kassaflödesanalysen ifrån Q2-rapporten framgår att 9 965 tUSD har betalats justerat för kassan som fanns i iTECH. Förvärvssumman överstiger alltså UPGIs eget börsvärde med råge. I min ursprungliga analys fastslog jag att UPGI tidigare gjort mindre lyckade förvärv, så jag känner en osäkerhet kring om detta förvärv kommer att vara värdeskapande. Goodwill-posten ökade mellan Q1 och Q2 med 8 448 tUSD, så det var knappast en net-net-värdering förvärvet gjordes till.

UPGI:s kommunikation med aktieägarna är mager. En positiv signal var i alla fall att UPGI för första gången sedan sin börsnotering lämnade en utdelning om 0,1 USD per aktie för 2014.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

UPGI-Vardering_tillgangar

En vinstbaserad värderingsansats ger följande multipler:

UPGI-Vardering_vinst

Nettoomsättningstillgångarna är värderade ungefär i linje med historiken. Vinstvärderingen är dock högre än historiskt. Vid nuvarande värdering tycker jag fortfarande att säkerhetsmarginalen är tillräcklig. Vid det förra analystillfället var P/NCAV lägre än det är idag. Tyvärr har NCAV minskat kraftigt på grund av förvärvet.

Finansiellt läge

Nyckeltalen som berör den finansiella stabiliteten ser inte särskilt bra ut:

UPGI-Finansiell_stabilitet

För att vara en net-net tycker jag att skuldsättningen är i högsta laget.

NCAV har minskat med 43 % det senaste året, medan antalet utestående aktier är oförändrat. NCAV har minskat till följd av förvärvet, medan det ännu inte syns i resultaträkningen att ett stort nytt bolag är en del av UPGI. Sammantaget bedömer jag att det finansiella läget är mediokert.

Utvecklingstrend

Omsättningen var i princip oförändrad under de senaste tolv månaderna. Bruttomarginalen ökade från 18,2 % till 18,9 %. Vinstmarginalen ökade från 0,6 % till 0,7 %. Detta är dock fortfarande en mycket tunn vinstmarginal.

FS-score är 5, vilket är godkänt men inte mer än så.

Avkastning

Kursen vid analystillfället för ett år sedan var 1,86 USD. Jämfört med en stängningskurs om 1,32 USD på årsdagen och en utdelning om 0,1 USD ger det en negativ avkastning på ca 24 %.

Slutdiskussion

Jag kände redan vid det ursprungliga analystillfället en oro inför att ledningen skulle fortsätta göra värdeförstörande förvärv. Jag tycker ändå att det var rätt beslut att ta in aktien i portföljen baserat på den dåvarande värderingen. I nuläget tycker jag att det är svårt att bilda sig en uppfattning kring om förvärvet av iTECH är värdeskapande eller inte. Jag tror inte att UPGI kommer att göra några ytterligare förvärv i närtid, då balansräkningen nog inte har utrymme för det. Rent kvantitativt är bolaget fortfarande attraktivt värderat sett till P/NCAV och skaplig FS-score.

Jag har bestämt mig för att behålla UPGI ytterligare ett år för att se hur bolaget utvecklas efter förvärvet av iTECH.

Position: Jag behåller min position i UPGI.

Analys av Universal Power Group

Intro

Universal Power Group Inc (UPGI) är en amerikansk leverantör och distributör av batterier, batteritillbehör samt tillhörande tjänster som t.ex. återvinning av uttjänta batterier och logistiktjänster. Aktien handlas via marknadsplatsen OTC Pink och är ”dark”. Avregistreringen ifrån NYSE skedde 2013-11-12 och den senaste rapporten som registrerades av SEC är för perioden som slutade 2013-06-30. Aktuell information är alltså begränsad, men företaget är en net-net med stor säkerhetsmarginal vilket fick mig att vilja titta närmare på bolaget. UPGI-Tabell_intro

Om Universal Power Group

UPGI grundades 1968 som en distributör av datorkomponenter, då under namnet Computer Components Corporation. Namnändringen till Universal Power Group skedde 2003. Företagets huvudkontor ligger i Coppell, Texas. Även det största logistikcentret är beläget i Coppell. Därutöver finns regionala logistikcenter i Las Vegas, Nevada och Atlanta, Georgia. Vid utgången av 2012 hade företaget 108 heltidsanställda.

Fram till slutet av 2006 var företaget ett helägt dotterbolag till Zunicom Inc, vilket också är ett Texas-baserat företag som handlas på OTC-marknaden och är ”dark”. I samband med att UPGI noterades minskade Zunicom sitt innehav från 100 % till 40 %.

Företagets kunder är i huvudsak belägna i USA, men det finns även en mindre andel utländska kunder. Kunderna utgörs av OEM, detaljister och grossister inom olika branscher, t.ex. fordonsindustri, elektronikindustri, jakttillämpningar, marina tillämpningar, medicinteknik och telekommunikation. Några kunder som nämns på företagets hemsida är ADT, RadioShack, Pride Mobility, Cabela’s och Protection One. 2013-06-30 stod ingen kund för mer än 10 % av kundfordringarna eller försäljningsintäkterna. Under 2012 uppgick antalet aktiva kunder till ca 3000.

Företagets leverantörer befinner sig huvudsakligen i Asien, exempelvis Taiwan, Hong Kong, Kina, Vietnam, Korea, Malaysia och Japan. Under 2012 uppgick antalet leverantörer till ca 200. UPGI köpte tidigare framförallt ifrån leverantörer i Kina. På grund av att många kinesiska leverantörer inte uppfyllde miljökrav för hantering av bly stängdes många fabriker i Kina under 2011, vilket ledde till varuförsörjningsproblem för UPGI. I samband med detta diversifierade UPGI sina leverantörsrelationer och bör idag vara betydligt mindre beroende av ett enskilt land eller en enskild leverantör.

UPGI köper in både färdiga produkter och komponenter ifrån inhemska och utländska leverantörer. UPGI förädlar de inköpta produkterna och komponenterna genom att sätta ihop lämpliga kit, som antingen är generella eller kundspecifika. Utöver batterier och batteripack erbjuder företaget även produkter som t.ex. elektronisk starthjälp till bilar, kablar, alarm- och säkerhetsprodukter, samt solkraftsprodukter.

Efter att företaget avnoterades från NYSE publiceras kvartalsrapporter endast på företagets egna hemsida. Redovisningarna innehåller endast balansräkning, resultaträkning och kassaflödesanalys utan noter eller övriga kommentarer ifrån ledningen.

Kapitalallokering

I början på 2009 grundade UPGI dotterbolaget Monarch Outdoor Adventures. Via det nya bolaget förvärvades alla tillgångar ifrån en tillverkare och grossist av jaktrelaterade produkter, som t.ex. batteri- och solcellsdrivna rådjursmatare. Förvärvssumman uppgick till 892 000 USD. I maj 2012 sålde UPGI Monarch för 130 000 USD, vilket måste anses vara en usel affär. Dessutom bidrog Monarch med negativa rörelseresultat under de dryga tre år verksamheten bedrevs inom UPGI.

I april 2011 var det dags för nästa förvärv, vilket var betydligt större. Tillgångarna i Progressive Technologies Inc förvärvades för ca 3,3 miljoner USD. Progressive Technologies verksamhet består av design och tillverkning av kundunika batteripack. Namnändring gjordes sedan till Pro Technologies. Företaget är beläget i Pilot Mountain, North Carolina. I samband med förvärvet uppstod en goodwill-post på 1,387 miljoner USD som sedan dess har legat oförändrad på balansräkningen.

Utdelning har inte lämnats och återköp har inte skett. Ledningen har i årsredovisningen för 2012 inte heller några planer på att lämna utdelning i framtiden, utan vill återinvestera i verksamheten.

I samband med noteringen av UPGI 2006 lanserades ett optionsprogram. 2013-06-30 fanns för detta optionsprogram 1 433 842 utestående optioner. Det genomsnittliga ”strike price” angavs i årsredovisningen för 2012 till 3,47 USD. I det senaste DEF 14A-formuläret står följande att läsa angående styrelsemedlemmarnas optioner:

At December 31, 2012: (i) Mr. Tan held an option exercisable for 356,250 shares at an exercise price of $1.54 per share; (ii) Ms. Bernhard held options exercisable for an aggregate of 50,000 shares at exercise prices ranging from $1.54 to $2.17 per share; (iii) Mr. Gutkowski held options exercisable for an aggregate of 50,000 shares at exercise prices ranging from $1.54 to $2.17 per share; and) (iv) Ms. Park held options exercisable for an aggregate of 40,000 shares at exercise prices ranging from $1.54 to $2.17 per share. The number of shares to be acquired upon exercise assumes that the options were fully exercisable at December 31, 2012.

Om de senare optionerna används, kommer antalet aktier att öka med ca 10 %.

Ägarbild och ledning

Zunicom är fortfarande den största ägaren i UPGI, med ett ägande om ca 41 %. UPGIs styrelseordförande William Tan är även styrelseordförande i Zunicom. UPGIs VD Ian Edmonds är även styrelsemedlem i Zunicom. Dessutom är Edmonds svärson till Tan. Edmonds fru Mimi Tan sitter också i UPGIs styrelse. Ian Edmonds har haft ledande roller i UPGI sedan 1999 och har varit VD sedan 2009. Familjen Tan/Edmonds har alltså ett starkt inflytande på bolaget både genom ägandet via Zunicom och i den operativa ledningen av UPGIs verksamhet.

Under 2012 uppgick ersättningen till Ian Edmonds till totalt 518 461 USD. Mimi Tan fick en totalt ersättning om 281 637 USD under 2012. Mot bakgrund av att nettovinsten för 2012 endast uppgick till 155 000 USD och hur pass litet UPGI är, tycker jag att ledningspersonernas ersättning är i högsta laget.

Bland övriga ägare finns enligt årsredovisningen för 2012: – Wilen Management Co: Detta är en RIA (Registered Investment Advisor) som leds av James Wilen. Jag har inte hittat någon information om investeringsfilosofi eller liknande för Wilen Management. Vid utgången av 2012 kontrollerade Wilen 12,7 % av aktierna i UPGI. – MidSouth Investment Fund L.P.: L.O. ”Buzz” Heidtke är representant för MidSouth, och Heidtke är enligt tidningsartiklar jag har hittat en värdeinvesterare med fokus på microcaps. Vid utgången av 2012 kontrollerade MidSouth 5,6 % av aktierna i UPGI. – Julian Tymczysz: Jag har inte hittat någon information om denna ägare. Vid utgången av 2012 kontrollerade Tymczysz 5,9 % av aktierna i UPGI. – Perritt Capital Management: Enligt Perritts hemsida är de specialister på microcaps och de nämner även deep value-investeringar. Vid utgången av 2012 kontrollerade Perritt 5,0 % av aktierna i UPGI.

I samband med att beslut om avnotering fattades hade UPGI färre än 300 aktieägare. Som huvudsakligt skäl för avnoteringen anges att kostnaderna det medför för UPGI att vara noterat överstiger de fördelar bolaget har av att vara noterat. Detta är förståeligt och i och med att bolaget fortsätter att tillhandahålla finansiella siffror på kvartalsbasis på sin hemsida, har jag ingen stor anledning att misstänka att bolaget gick ”dark” av tvivelaktiga orsaker.

Balansräkning

UPGI har en hyfsad balansräkning med en soliditet på 57 %, kassalikviditet på 1,1 och balanslikviditet på 2,67. Värt att notera är att bolaget historiskt inte har haft några långfristiga lån, utan istället har finansierat sig via kreditlina hos banken. Från 2010-12-31 till 2014-09-30 har utnyttjandet av kreditlinan minskat från 16,3 MUSD till 4,5 MUSD.

UPGI-Balansrakning

UPGI leasar sina lokaler med olika löptider. Baserat på årsredovisningen för 2012 uppgår de totala leasingåtagandena från oktober 2014 och framåt (som längst september 2023) till ca 6,3 MUSD. Eftersom jag håller det för osannolikt att UPGI kommer att likvideras har jag valt att inte justera mina beräkningar för leasingåtagandena.

Den klart största posten på tillgångssidan är varulagret följt av kundfordringarna. En titt på aktivitetsmåtten visar att cash conversion tyvärr har försämrats sedan 2009.

UPGI-Aktivitetsmatt

Resultat, kassaflöde och marginaler

Omsättningsutvecklingen har varit enligt följande:

UPGI-Omsattning

Omsättningen är tillbaka på ungefär samma nivå som när bolaget börsnoterades. UPGI skriver i årsredovisningen att verksamheten är cyklisk, eftersom många av kundernas verksamheter är cykliska. Förhoppningsvis är långkonjunkturen efter finanskrisen den huvudsakliga förklaringen till omsättningsminskningen.

Redovisat resultat har varit ganska mediokert genom åren, och kassaflödena har inte heller imponerat.

UPGI-Resultat_kassaflode

Bruttomarginalen ha haft en positiv utveckling, medan rörelsemarginalen tyvärr har rört sig i motsatt riktning.

UPGI-Marginaler

Investeringskriterier för net-nets

UPGI är tyvärr lite av en kronisk net-net. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till NCAV. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från 1:a juli och NCAV är från sista december året innan.

UPGI-P_NCAV

Efter att nyligen ha läst boken Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors av Wesley Gray och Tobias Carlisle har jag bestämt mig för att använda FS-score istället för F-score. FS står för Financial Strength, och är till stor del likvärdig med F-score. Istället för F-scores nio faktorer utvärderas i FS-score tio faktorer. Som godkända FS-scores räknas 7, 8, 9 och 10. Anledningen till att jag går över till FS-score är att den känns något mer intuitiv än F-score samt att Gray och Carlisle i bakåttest för perioden 1974-2011 kommit fram till att FS-score överavkastade något i jämförelse med F-score. Skillnaden var inte dramatiskt, men ändå tillräcklig för att vara intressant att ta hänsyn till.

FS-score är stark, och Z-score är också helt ok. Även när det gäller balanserade vinster ser det bra ut. Att företaget har en stark storägare anses normalt sett som positivt. I det här fallet känner jag mig dock lite tveksam mot bakgrund av det jag skrev om kapitalallokeringen, eftersom jag tror att ledningen tenderar mer att berika sig själva genom höga löner än att sätta aktieägaren i första rummet.

UPGI-Tabell_kriterier

UPGI uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

UPGI-Tabell_vardering

I och med den magra vinsten blir inte P/E-talet särskilt relevant. Mot bakgrund av att säkerhetsmarginalen för P/NCAV är tillräckligt stor, tycker jag att värderingen är lockande.

Slutdiskussion

UPGI är inget fantastiskt bolag. Att aktuell information endast är begränsat tillgänglig känns lite jobbigt. Baserat på de kvantitativa aspekter jag har tittat på tycker jag ändå att bolaget ser ok ut. I en väldiversifierad net-net-portfölj tycker jag därför att UPGI gör sig förtjänt av en plats.

Hur ser du på UPGI och på att investera i bolag som är ”dark”?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i UPGI.

För transparensens skull vill jag också klargöra att om du köper boken Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors genom att klicka på länken här eller högre upp i inlägget, så får jag en liten ersättning av Amazon. Boken är fullspäckad med statistik och olika bakåttester för nyckeltal som ofta används inom värdeinvestering. Utöver att identifiera de bästa investeringskriterierna tycket jag även att bokens avsnitt kring avslöjande av vinstmanipulering var mycket läsvärt. Det är inte en av de mer lättlästa böcker inom investering som jag har läst, men för den som är intresserad av värdeinvestering och inte räds formler och siffror kan jag varmt rekommendera den.

Intressanta länkar

Universal Power Groups hemsida

Pro Technologies hemsida

Universal Power Group: Going Cheap, But Is it Worth It?

Universal Power Group Responds to Criticisms

UPG: A Rare Net/Net Opportunity