Analys av Universal Power Group

Intro

Universal Power Group Inc (UPGI) är en amerikansk leverantör och distributör av batterier, batteritillbehör samt tillhörande tjänster som t.ex. återvinning av uttjänta batterier och logistiktjänster. Aktien handlas via marknadsplatsen OTC Pink och är ”dark”. Avregistreringen ifrån NYSE skedde 2013-11-12 och den senaste rapporten som registrerades av SEC är för perioden som slutade 2013-06-30. Aktuell information är alltså begränsad, men företaget är en net-net med stor säkerhetsmarginal vilket fick mig att vilja titta närmare på bolaget.

Om Universal Power Group

UPGI grundades 1968 som en distributör av datorkomponenter, då under namnet Computer Components Corporation. Namnändringen till Universal Power Group skedde 2003. Företagets huvudkontor ligger i Coppell, Texas. Även det största logistikcentret är beläget i Coppell. Därutöver finns regionala logistikcenter i Las Vegas, Nevada och Atlanta, Georgia. Vid utgången av 2012 hade företaget 108 heltidsanställda.

Fram till slutet av 2006 var företaget ett helägt dotterbolag till Zunicom Inc, vilket också är ett Texas-baserat företag som handlas på OTC-marknaden och är ”dark”. I samband med att UPGI noterades minskade Zunicom sitt innehav från 100 % till 40 %.

Företagets kunder är i huvudsak belägna i USA, men det finns även en mindre andel utländska kunder. Kunderna utgörs av OEM, detaljister och grossister inom olika branscher, t.ex. fordonsindustri, elektronikindustri, jakttillämpningar, marina tillämpningar, medicinteknik och telekommunikation. Några kunder som nämns på företagets hemsida är ADT, RadioShack, Pride Mobility, Cabela’s och Protection One. 2013-06-30 stod ingen kund för mer än 10 % av kundfordringarna eller försäljningsintäkterna. Under 2012 uppgick antalet aktiva kunder till ca 3000.

Företagets leverantörer befinner sig huvudsakligen i Asien, exempelvis Taiwan, Hong Kong, Kina, Vietnam, Korea, Malaysia och Japan. Under 2012 uppgick antalet leverantörer till ca 200. UPGI köpte tidigare framförallt ifrån leverantörer i Kina. På grund av att många kinesiska leverantörer inte uppfyllde miljökrav för hantering av bly stängdes många fabriker i Kina under 2011, vilket ledde till varuförsörjningsproblem för UPGI. I samband med detta diversifierade UPGI sina leverantörsrelationer och bör idag vara betydligt mindre beroende av ett enskilt land eller en enskild leverantör.

UPGI köper in både färdiga produkter och komponenter ifrån inhemska och utländska leverantörer. UPGI förädlar de inköpta produkterna och komponenterna genom att sätta ihop lämpliga kit, som antingen är generella eller kundspecifika. Utöver batterier och batteripack erbjuder företaget även produkter som t.ex. elektronisk starthjälp till bilar, kablar, alarm- och säkerhetsprodukter, samt solkraftsprodukter.

Efter att företaget avnoterades från NYSE publiceras kvartalsrapporter endast på företagets egna hemsida. Redovisningarna innehåller endast balansräkning, resultaträkning och kassaflödesanalys utan noter eller övriga kommentarer ifrån ledningen.

Kapitalallokering

I början på 2009 grundade UPGI dotterbolaget Monarch Outdoor Adventures. Via det nya bolaget förvärvades alla tillgångar ifrån en tillverkare och grossist av jaktrelaterade produkter, som t.ex. batteri- och solcellsdrivna rådjursmatare. Förvärvssumman uppgick till 892 000 USD. I maj 2012 sålde UPGI Monarch för 130 000 USD, vilket måste anses vara en usel affär. Dessutom bidrog Monarch med negativa rörelseresultat under de dryga tre år verksamheten bedrevs inom UPGI.

I april 2011 var det dags för nästa förvärv, vilket var betydligt större. Tillgångarna i Progressive Technologies Inc förvärvades för ca 3,3 miljoner USD. Progressive Technologies verksamhet består av design och tillverkning av kundunika batteripack. Namnändring gjordes sedan till Pro Technologies. Företaget är beläget i Pilot Mountain, North Carolina. I samband med förvärvet uppstod en goodwill-post på 1,387 miljoner USD som sedan dess har legat oförändrad på balansräkningen.

Utdelning har inte lämnats och återköp har inte skett. Ledningen har i årsredovisningen för 2012 inte heller några planer på att lämna utdelning i framtiden, utan vill återinvestera i verksamheten.

I samband med noteringen av UPGI 2006 lanserades ett optionsprogram. 2013-06-30 fanns för detta optionsprogram 1 433 842 utestående optioner. Det genomsnittliga ”strike price” angavs i årsredovisningen för 2012 till 3,47 USD. I det senaste DEF 14A-formuläret står följande att läsa angående styrelsemedlemmarnas optioner:

At December 31, 2012: (i) Mr. Tan held an option exercisable for 356,250 shares at an exercise price of $1.54 per share; (ii) Ms. Bernhard held options exercisable for an aggregate of 50,000 shares at exercise prices ranging from $1.54 to $2.17 per share; (iii) Mr. Gutkowski held options exercisable for an aggregate of 50,000 shares at exercise prices ranging from $1.54 to $2.17 per share; and) (iv) Ms. Park held options exercisable for an aggregate of 40,000 shares at exercise prices ranging from $1.54 to $2.17 per share. The number of shares to be acquired upon exercise assumes that the options were fully exercisable at December 31, 2012.

Om de senare optionerna används, kommer antalet aktier att öka med ca 10 %.

Ägarbild och ledning

Zunicom är fortfarande den största ägaren i UPGI, med ett ägande om ca 41 %. UPGIs styrelseordförande William Tan är även styrelseordförande i Zunicom. UPGIs VD Ian Edmonds är även styrelsemedlem i Zunicom. Dessutom är Edmonds svärson till Tan. Edmonds fru Mimi Tan sitter också i UPGIs styrelse. Ian Edmonds har haft ledande roller i UPGI sedan 1999 och har varit VD sedan 2009. Familjen Tan/Edmonds har alltså ett starkt inflytande på bolaget både genom ägandet via Zunicom och i den operativa ledningen av UPGIs verksamhet.

Under 2012 uppgick ersättningen till Ian Edmonds till totalt 518 461 USD. Mimi Tan fick en totalt ersättning om 281 637 USD under 2012. Mot bakgrund av att nettovinsten för 2012 endast uppgick till 155 000 USD och hur pass litet UPGI är, tycker jag att ledningspersonernas ersättning är i högsta laget.

Bland övriga ägare finns enligt årsredovisningen för 2012: – Wilen Management Co: Detta är en RIA (Registered Investment Advisor) som leds av James Wilen. Jag har inte hittat någon information om investeringsfilosofi eller liknande för Wilen Management. Vid utgången av 2012 kontrollerade Wilen 12,7 % av aktierna i UPGI. – MidSouth Investment Fund L.P.: L.O. ”Buzz” Heidtke är representant för MidSouth, och Heidtke är enligt tidningsartiklar jag har hittat en värdeinvesterare med fokus på microcaps. Vid utgången av 2012 kontrollerade MidSouth 5,6 % av aktierna i UPGI. – Julian Tymczysz: Jag har inte hittat någon information om denna ägare. Vid utgången av 2012 kontrollerade Tymczysz 5,9 % av aktierna i UPGI. – Perritt Capital Management: Enligt Perritts hemsida är de specialister på microcaps och de nämner även deep value-investeringar. Vid utgången av 2012 kontrollerade Perritt 5,0 % av aktierna i UPGI.

I samband med att beslut om avnotering fattades hade UPGI färre än 300 aktieägare. Som huvudsakligt skäl för avnoteringen anges att kostnaderna det medför för UPGI att vara noterat överstiger de fördelar bolaget har av att vara noterat. Detta är förståeligt och i och med att bolaget fortsätter att tillhandahålla finansiella siffror på kvartalsbasis på sin hemsida, har jag ingen stor anledning att misstänka att bolaget gick ”dark” av tvivelaktiga orsaker.

Balansräkning

UPGI har en hyfsad balansräkning med en soliditet på 57 %, kassalikviditet på 1,1 och balanslikviditet på 2,67. Värt att notera är att bolaget historiskt inte har haft några långfristiga lån, utan istället har finansierat sig via kreditlina hos banken. Från 2010-12-31 till 2014-09-30 har utnyttjandet av kreditlinan minskat från 16,3 MUSD till 4,5 MUSD.

UPGI leasar sina lokaler med olika löptider. Baserat på årsredovisningen för 2012 uppgår de totala leasingåtagandena från oktober 2014 och framåt (som längst september 2023) till ca 6,3 MUSD. Eftersom jag håller det för osannolikt att UPGI kommer att likvideras har jag valt att inte justera mina beräkningar för leasingåtagandena.

Den klart största posten på tillgångssidan är varulagret följt av kundfordringarna. En titt på aktivitetsmåtten visar att cash conversion tyvärr har försämrats sedan 2009.

Resultat, kassaflöde och marginaler

Omsättningsutvecklingen har varit enligt följande:

Omsättningen är tillbaka på ungefär samma nivå som när bolaget börsnoterades. UPGI skriver i årsredovisningen att verksamheten är cyklisk, eftersom många av kundernas verksamheter är cykliska. Förhoppningsvis är långkonjunkturen efter finanskrisen den huvudsakliga förklaringen till omsättningsminskningen.

Redovisat resultat har varit ganska mediokert genom åren, och kassaflödena har inte heller imponerat.

Bruttomarginalen ha haft en positiv utveckling, medan rörelsemarginalen tyvärr har rört sig i motsatt riktning.

Investeringskriterier för net-nets

UPGI är tyvärr lite av en kronisk net-net. I nedanstående graf har jag plottat hur aktien har handlats i förhållande till NCAV. Observera att jag dock bara har en mätpunkt per år, där P är taget från 1:a juli och NCAV är från sista december året innan.

Efter att nyligen ha läst boken Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors av Wesley Gray och Tobias Carlisle har jag bestämt mig för att använda FS-score istället för F-score. FS står för Financial Strength, och är till stor del likvärdig med F-score. Istället för F-scores nio faktorer utvärderas i FS-score tio faktorer. Som godkända FS-scores räknas 7, 8, 9 och 10. Anledningen till att jag går över till FS-score är att den känns något mer intuitiv än F-score samt att Gray och Carlisle i bakåttest för perioden 1974-2011 kommit fram till att FS-score överavkastade något i jämförelse med F-score. Skillnaden var inte dramatiskt, men ändå tillräcklig för att vara intressant att ta hänsyn till.

FS-score är stark, och Z-score är också helt ok. Även när det gäller balanserade vinster ser det bra ut. Att företaget har en stark storägare anses normalt sett som positivt. I det här fallet känner jag mig dock lite tveksam mot bakgrund av det jag skrev om kapitalallokeringen, eftersom jag tror att ledningen tenderar mer att berika sig själva genom höga löner än att sätta aktieägaren i första rummet.

UPGI uppfyller kriterierna tillräckligt väl för att jag ska gå vidare och titta närmare på värderingen.

Värdering

En tillgångsbaserad värderingsansats ger följande multipler:

I och med den magra vinsten blir inte P/E-talet särskilt relevant. Mot bakgrund av att säkerhetsmarginalen för P/NCAV är tillräckligt stor, tycker jag att värderingen är lockande.

Slutdiskussion

UPGI är inget fantastiskt bolag. Att aktuell information endast är begränsat tillgänglig känns lite jobbigt. Baserat på de kvantitativa aspekter jag har tittat på tycker jag ändå att bolaget ser ok ut. I en väldiversifierad net-net-portfölj tycker jag därför att UPGI gör sig förtjänt av en plats.

Hur ser du på UPGI och på att investera i bolag som är ”dark”?

Position: Jag har vid publiceringen tagit en position i UPGI.

För transparensens skull vill jag också klargöra att om du köper boken Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors genom att klicka på länken här eller högre upp i inlägget, så får jag en liten ersättning av Amazon. Boken är fullspäckad med statistik och olika bakåttester för nyckeltal som ofta används inom värdeinvestering. Utöver att identifiera de bästa investeringskriterierna tycket jag även att bokens avsnitt kring avslöjande av vinstmanipulering var mycket läsvärt. Det är inte en av de mer lättlästa böcker inom investering som jag har läst, men för den som är intresserad av värdeinvestering och inte räds formler och siffror kan jag varmt rekommendera den.

Intressanta länkar

Universal Power Groups hemsida

Pro Technologies hemsida

Universal Power Group: Going Cheap, But Is it Worth It?

Universal Power Group Responds to Criticisms

UPG: A Rare Net/Net Opportunity